从基础货币变化看货币政策新操作

  从基础货币重新回复增长,显见人民银行投放基础货币、向市场提供流动性,有了与以往不同的方式。资料图

  文|中银香港高级经济研究员 戴道华

  根据中国人民银行2016年第四季度《中国货币政策执行报告》提供的数据,2016年末内地基础货币同比增长10.2%,增速较前一季快7.8个百分点,为2013年第三季以来之最。中国是转型中的新兴市场经济体,由银行体系主导,同时资本帐户尚未完全开放,基础货币在经历了2015年第三季至2016年第二季的持续下跌后,回复增长,而且是在资金外流、人民币贬值压力下较为有力的增长,就显示基础货币的创造、市场流动性的供给也有了与之前不同的形式。

  自2005年汇改至2014年中,中国经历了长时间和大规模的资金流入,即使在美国次按危机、金融海啸乃至后来的欧债危机中,依然如此,部分是中国经济高增长的吸引,部分是资金避险的选择,部分则是发达经济体量化宽松释出的资金流入。2014年底与2005年底相比,中国的外汇储备增加了逾3万亿美元,源于在资本帐户尚未完全开放、人民币汇率也非自由浮动的情况下,为纾缓人民币升值压力,人民银行买入外汇,释出人民币,外汇占款便成为基础货币生成的主力。

  调控方法趋多元化

  在人民银行资产负债表的负债方,货币发行和其他存款性公司存款加总就是基础货币,后者是银行存放在央行的存款准备金,包括法定和超额准备金。为应对资金流入、外汇占款大幅增加而可能造成的流动性泛滥和通胀、资产泡沫等潜在问题,人行的做法是调升存款准备金率和/或发行央行票据进行对冲。在统计口径方面,存款准备金是基础货币的一部分,央票则不是,人行主要选取何种措施是会影响基础货币规模的。在操作层面,调升存款准备金率相对简单,属永久性措施,发行央票则可能需要不断滚动展期,而成本则以前者相对为低。

  2008年是2005年汇改以来,因资金流入而导致的基础货币增长最快的年份,在年中时基础货币的同比升幅高达40%。当时人民银行为防止流动性泛滥,从2006年下半年开始直至2008年中持续调升存款准备金率,大型银行的法定准备金率从7.5%最终调升至17.5%。同时,截至2008年中,央票的余额亦高达4.2万亿元人民币,可见锁定流动性和对冲的压力之大。同样的情况,在2010年和2011年全球经济复苏的首两年再现。2011年第三季基础货币的同比升幅达到32.8%,主因也是从2010年初至2011年中,大型银行的法定存款准备金率从15.5%被调升至21.5%,而当时央票的余额则降至1.9万亿元人民币,显示调控的方法趋于多元化。

  直至2014年中,资金依然整体呈流入,惟其步伐时快时慢,加上基数已高,其增幅亦告放缓。在2011年底至2012年中,分别因应外围、春节季节性需求和国内经济运行情况,人民银行先后三次降准,大型银行的法定存款储备金率从21.5%降至20%,基础货币的同比增幅遂从逾三成降至一成多一点。2014年中资金开始持续外流,人民币持续承受贬值压力,基础货币的同比增幅降至单位数字。

  基础货币回复增长

  基础货币同比开始录得跌幅始于2015年第3季,共持续了4个季度,主因是人民银行从2015年首季起至2016年首季,5次调降法定存款准备金率,大型银行的存款准备金率从20%降至17%。降准后,即时的变化是法定存款准备金会转化为超额储备金,基础货币的结构发生变化,惟其总量不变,只有银行存放于央行的准备金减少,才会导致基础货币最终录得收缩和同比下跌。降准期间,超额准备金率一直在2%左右窄幅徘徊,并没有相应增加,而准备金总额总减少了1.5万亿元人民币,导致基础货币最终减少了1.2万亿元人民币,同比遂呈现收缩。

  但特别的是,自2016年下半年开始,基础货币同比止跌回升,到年末升幅重上双位数字,尽管其间资金外流、人民币贬值情况依旧,存款准备金率亦一直维持不变,那么,基础货币重新回复增长,就是人民银行投放基础货币、向市场提供流动性有了与以往不同的方式。

  方式之一是以逆回购为主(辅以SLO)的公开市场操作,操作的频率从原来每周两次提高到每日一次;期限从原来的7天增加了14天和28天档期;中标利率在2016年全年维持稳定,2017年2月3日,因应市场情况各档期中标利率皆调升10基点。2016年全年来计,逆回购操作共达24.8万亿元人民币,年末的余额为1.3万亿元人民币。

  不可能三角理论挑战

  方式之二是常备借贷便利(SLF),期限从原来的隔夜和7天增加了1个月档期;利率在2016年全年维持稳定,后在2017年2月3日各档期利率皆调升10基点至35基点不等。2016年全年来计,SLF操作共有7122亿元人民币,年末的余额为1290亿元人民币,显示SLF主要服务中小型金融机构临时的流动性需求。

  方式之三是中期借贷便利(MLF),期限从原来的6个月为主扩展至包括3个月和1年期在内;利率在2016年初曾两次下调,以服务降低社会融资成本的目标,后在2017年1月末把6个月和1年期利率各调升10bp。2016年全年来计,MLF操作共达55235亿元人民币,年末的余额为34573亿元人民币,较年初余额增加了27915亿元人民币,显示MLF已成为提供中期流动性的重要渠道。最后,在2017年1月,为应对春节的季节性现金需求,人民银行还创造了临时流动性便利(TLF)。

  所有这些操作(连同抵押补充贷款)在资金外流的情况下直接增加了基础货币总量,刺激其止跌回升。

  据此,在现有汇率形成机制和资本帐开放度下,在资金流入周期,外汇占款令基础货币被动生成,其间人民银行的货币政策操作在数量方面主要是逆周期的,以锁住流动性和对冲为主,在价格(利率)方面则受到一定的掣肘。

  到了资金跨境流动大致平衡或流出周期,货币政策操作在数量方面才重拾主动,人民银行可以较为有效地控制基础货币和流动性的数量及其增幅,惟在价格(利率)方面的掣肘依然存在。这揭示的正是不可能三角理论(Impossible Trinity)所提出的挑战,即一个经济体在固定汇率、资金自由流动以及独立货币政策当中,只能三选其二,而不可能三者皆选。具体到中国,主要是增加了独立的货币政策要面对的挑战,在数量型目标上如此,在价格型目标上更是如此。


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责任编辑:陈旭 chenxu

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