高善文:未来数月经济企稳反弹概率较大

  最近的宏观经济数据有一些变化,比如PMI回升、定向将准、再贷款等等……引起了市场的关注和讨论。安信证券高善文博士就此组织召开宏观经济电话会议,摘要记录如下(文章未经高博士审阅).

  要点:

  一:货币政策的变化、流动性的变化、利率变化的方向

  关于经济数据的讨论,去年年底,今年年初的时候认为,实体经济是减速和回落,经济回落在今年二季度的晚些时候可能止跌企稳,甚至反弹。当时之所以有这样的判断,原因是全球经济的恢复,以及出口的恢复。另外,从规律看,本轮经济回落背后的存货调整及其结构变化,大致以5-7个月的结构运行,因此当时判断大致在今年二季度晚些时候会经济筑底企稳。

  但是,这是年初的研究和判断。毫无疑问,今年前几个月总体是走弱,维持在很低的位置。但5月汇丰和中采PMI出现了比较明显的反弹,这是不是意味着经济活动已经止跌企稳?比我们之前的预期略微提前一些?

  从历史上来看,汇丰和中采这两个PMI指数比较同步反弹的时候,说明经济企稳反弹的可能性还是比较大的。但是,目前的疑虑还是比较多的。

  首先,过去几年,工业生产短周期的企稳反弹,在商品(工业品)期货市场上应该能看到比较明显的反弹,但最近这一轮PMI反弹,工业品反映平静,比较稳定,没看到明显的企稳反弹。另外,钢材的价格,3-5月份还是继续走低,中间有很短时间企稳反弹,在中国钢材出口量扩大,境外钢材价格上升的背景下,似乎表明国内钢材领域的需求相对比较弱。

  此外,水泥的价格一直也比较稳定,也没有出现显著反弹,而是稳中走弱。这些对比以往来看是有些奇怪的。

  从最新的PMI看,中型企业样本层面的反弹更多,这与过去几轮反弹也不一样。发电数据的情况目前还没有出来,市场传闻,发电量总体是走弱的。下一阶段,需要再看信用指标,比如社会融资总量等。一个可以持续的经济的反弹,一定需要货币供应的扩张,社会信用的扩张去支持。资产方在加速扩张,需要负债方的同步扩张来支持,这就表现为社会信用的扩张。但是,去年8月后的经济反弹,在社会信用层面,看不到扩张,经济反弹比较弱,持续时间不长,股票市场反应也不大。所以,5月份社会信用总量的情况值得观察。

  PMI的反弹很难认为是伪造的,比较大的可能预示着5月的工业出现反弹,比较大的可能性来自于出口及相关产业链的恢复。另外一个也许有关,也许无关的原因,是政策层面的保增长政策,这可能对经济主体的预期造成了扰动,造成了新的订单的增长。但这些因素暂时还不很清楚。总之,整个工业品的期货,以及水泥,钢材,发电量,社会信用总量,都指向国内需求(投资需求)还比较弱。

  总结一下,也许可以说,年初提出的“二季度晚些时候经济可能企稳反弹”提前出现,但去存货,存货重建带来的经济反弹还没有看到。展望未来几个月,从现在起到8、9月份这个时间跨度内,经济实现企稳反弹的概率是比较大的。经济活动最坏的时期,可能正在展开。

  二:对流动性的看法

  去年11月底到今年年初的时候,市场讨论的一个重点就是流动性及债券牛市的问题。当时的理由有两条,一是经济走弱,对债券市场有影响。这一调整过程,对债券市场形成比较正面的支持。此外,银行间市场的收益率曲线的变化也是基本符合预期的,促成利率下降的原因是经济活动的下降,需求的影响以及政策的影响。

  但现在已经到了今年6月份,有必要重新评估一下未来的走向。最近几天在看相关数据,翻来覆去地想,基本看法是,银行间市场利率中枢的下降过程,可能已经走完了一大半。债券市场的牛市可能已经走过了一大半,虽然也许还没完全走完。其中一个原因是经济筑底的过程刚开始,很明显还没有结束。政策干预引导利率下降,最近一个月明显提出来,但这种政策调整不是一两个月马上可以调回去的。

  那么,什么标志性事件意味着牛市结束?如果经济完成筑底,甚至开始回升,用不了多久,央行政策就会调整,这个债券牛市就会结束了。未来房地产会不会逐步筑底并确认底部?不见得能在6、7月完成,但往后这种可能性是有的。

  此外,贷存比,贷款规模等手段存在被废除的可能性,这值得关注。在立法程序上,《商业银行法》的修改会拖到明年,在此之前,政策会不会通过调整和修改存款的定义,管制逐步松动,甚至被废除,都是可能的。这会对债券市场造成很大的负面冲击,商业银行增加信贷投放,对债市资金层面会形成很大的压力。如果市场之前没有消化,会导致债券牛市的结束。对债券市场的态度,目前转为相对比较谨慎,风险因素正在积累,值得注意。

  股市上,流动性的宽松,在更大程度上来自于需求的下降。对市场来讲,周期性,银行类股票,缺乏基本面的支持和催化剂。风格上看,更有利于成长股的表现。

责任编辑:张照龙

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