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程实:美元汇率需重新认识

重新认识美元汇率,势必需要逐步摒弃美元指数,选择更加精准、更能包容美元兑新兴市场货币趋势的新变量。

  重新认识美元汇率,势必需要逐步摒弃美元指数,选择更加精准、更能包容美元兑新兴市场货币趋势的新变量。美元名义有效指数看上去是一个较为理想的替代指标,但遗憾的是,BIS只公布月度数据,且公布时间较为滞后,无法及时反映美元的快速变化。所以,美元的数据表征问题可以简单归结为:美元指数具有即时性,却不具有精准性;美元名义有效汇率具有精准性,却不具有即时性。截至目前,金融市场和国际机构尚没有提出一个有效的数据解决方案,这使得市场对美元汇率的认识始终处于混沌和偏差之中。

  数据问题表面上是技术向的,实际上也包含思想上的误解。很多媒体和市场人士对汇率的认识缺乏常识,经常混淆一篮子货币汇率和双边汇率。例如,经常有记者在采访时会问道:“美元升值是不是加大了人民币贬值的可能”?这实际上就存在概念上的错误,美元升值是美元兑其他所有货币升值,而在人民币兑美元升值背景下,这只意味着人民币对其他主要货币面临着更大的升值压力。

  无法区分双边汇率和有效汇率,只是思想上的常识性错误。对于美元汇率,市场和理论界存在更深层关于运行机理的认知误区。经过近十年紧贴市场的美元汇率研究,笔者以为,这种认知误区体现在长期和短期两个方面。一方面,有一种观点十分流行,那就是长期内,全球经济多元化势必导致美国经济霸权日渐式微,进而会使得美元汇率不断贬值。美元贬值的确是长期趋势,但这种因果逻辑有待商榷。美国经济长期地位是否在下降?IMF的占比数据显示如此,但IMF统计全球GDP的时候使用了基于购买力平价的汇率进行折算和加总,这种方法实际上高估了包括中国在内的诸多经济体的占比地位并低估了美国经济的占比地位。此外,2013年7月末,美国调整了GDP统计方法,在纳入知识经济后,美国1929-2012年实际GDP规模被平均上修10.47%(名义规模年均上修2.78%)。如果IMF的数据能反映这种新变化,美国经济地位可能并不像市场普遍认为的那样下降迅速。此外,即便美国经济占比在缓慢下降,这也并不意味着美元货币地位会下降,国际机构最新数据显示,2008-2012年危机并没有对美元造成较大打击,反而是给美元最大的对手——欧元以致命损伤,美元在全球贸易结算、国际支付、国际商品计价和金融产品发行中依旧占据主导地位。因此,美元汇率长期运行机理可能和多元化具有一定相关关系,但未必有因果关系。

  另一方面,经济学领域的汇率决定理论一直在不断更新,这实际上表明影响并决定汇率的要素正在不断被发现、被强调,包括相对通胀、利率平价、相对经济增长和资产选择都对汇率短期和中期变化产生影响。但笔者发现,影响汇率的因素越多,越难以理解汇率短中期的趋势变化。而美元汇率更是经常和基本面要素相对变化相背离,原因在于,美元具有根本上的特殊性。

  美元是全球唯一具有一定世界货币特征的主权货币,这使得美元汇率短期和长期的运行机理都不同于其他货币。全球化的过程,本质上就是一个更多经济体、更大程度加入“美元世界”的过程,在这个过程里,美元运行的短期和长期逻辑是统一的,即美元汇率既会在这个“美元世界”里发生一些自然的币值变化,又会由于美国的国家利益发生一些人为的币值变化。这两种变化的长期方向是一致的,都是倾向于缓慢贬值,这也与美元实际的长期运行轨迹相同。此外,短期内,美元汇率这种内生变化方向会由于一些特殊情况发生扭转,决定长期贬值趋势是否在短期持续的,是全球化和危机这两个阀值变量。如果有危机,美元避险需求激增;或是全球化倒退,“美元世界”边界扩张受阻,且美元贬值给美国带来的边际效用不足,那么长期贬值就会暂时被短期升值所取代。

  这个基于美元国际货币地位,融合短期和长期的美元汇率运行机理就是“DO/DO机制(Depreciation On/ Depreciation Off机制)”,笔者曾于2013年3月在本专栏《DO/DO机制和美元逻辑》一文中进行过阐述。从近期美元汇率经常有悖于市场共识的运行轨迹来看,“DO/DO机制”依旧有助于理解美元汇率的变化。例如,近期市场普遍预期美国经济强势复苏会带来美元同步升值,但实际上美元不升反贬,根本原因在于,美欧复苏伴随着全球化的再度加速,进而触发长期贬值阀门重新开启。

  总之,美元汇率近阶段一系列“反常”状况表明,市场需要重新认识美元,走出数据表征和运行机理上习惯性的认知误区。

  • 责任编辑:欣哲

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