[证券市场周刊]货币收敛下的资本市场

2013-01-23 09:56  来源:证券市场周刊

  

    严厉的信贷管控下,影子银行飞速膨胀,对实体经济的支持有限,却使整个金融系统风险积聚。政策应该放开信贷管控的闸口,货币政策转向价格型调控,同时财政政策大力支持,方能为经济稳定保驾护航。

  2008年金融危机期间在“四万亿”背景下的“强制贷款”滋生了银行和地方融资平台风险;如今的信贷管控则在一定程度上逼迫资金逃向表外,造成了社会融资繁荣的幻象,加速了影子银行的膨胀,也使整个金融系统的风险增加。两者针对传统信贷的处理形式似乎并不一样,一个是放,一个是收,但本质都是对传统信贷的行政性干预。

  这种由于规避信贷管控导致的“金融脱媒”,对实体经济往往是缺乏效率的。社会融资大幅增长的背后,经济依然疲弱,企业中长期贷款再度滑落。而社会融资增长很大程度上是体系内资金的变换,央行并没有释放额外的流动性,实体经济的流动性难言宽松。

  解铃还须系铃人。放松信贷管控,既能对实体经济有所支持,也能让一些游离于表外的融资回归表内,金融风险自然变小。同时,为实体经济提供宽松的货币环境,让银行根据自身的风险和收益判断,自主决定放贷的规模。

  面对庞大的社会融资总量与影子银行规模,要求货币政策必须从数量型调控向价格型调控转变。本轮经济的下行一定程度上是由于各部门资产负债表恶化所致,仅靠货币政策的调控很难让经济有效回暖,宏观政策上需要回归凯恩斯主义的本质,加大财政政策的力度,尤其是减税的力度。

  社会融资幻象

  2012年,在经济持续下行的同时,社会融资总量却大幅增长,从2011年-8.5%的增长上升到2012年的22.9%。相对而言,在信贷管控较严的背景下,人民币新增贷款仅增长了9.8%,从2011年的7.47万亿元,增长到2012年的8.2万亿元;2012年12月新增贷款仅为4543亿元,创下了2010年1月份以来的新低。

  从西方经济与金融发展过程看,“金融脱媒”是一个必然的过程,银行传统信贷的比重会下降,而直接融资的规模会不断上升,并伴随着更多的金融创新。中国的融资情况似乎也在经历这么一种“金融脱媒”过程,以影子银行为代表的融资形式近几年爆炸式增长。

  新增人民币贷款占社会融资总量的比重从2009年的69%,下降到了2012年的52.1%;而委托、信托贷款和债券融资的占比都在大幅上升,债券融资在社会融资总量中的占比从2009年的8.9%上升到了2012年的14.3%,委托和信托贷款占比从2009年的8%上升到了2012年的16.3%。

  金融稳定委员会(FBS)认为,影子银行可以被“广泛地界定为由正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介。银行表外业务如委托和信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等都属于影子银行的范畴,也包括民间信贷。瑞银证券首席经济学家汪涛估计,目前中国的影子银行规模在24.4万亿元左右,比社会融资总量还要大。

  中国的社会融资规模及影子银行的迅速发展一部分是“金融脱媒”趋势的一种体现,但更可能是一种被动应对信贷管控的结果。我们可以看到,影子银行的爆炸式增长主要出现在2009年以后,而在“四万亿”经济刺激后,中国对银行信贷的管控日趋严厉。

  “社会融资规模的大幅增长,更大程度上是一种没有效率的创新,是规避监管的一种结果。” 平安证券固定收益事业部研究主管石磊向《证券市场周刊》记者表示,“这种创新与监管者的关系,就像‘猫和老鼠’的关系。”猫盯得越紧,老鼠的额外创新就越多;猫盯得松了一些,老鼠就会更多地回归常规活动。

  汪涛认为,“造成影子银行飞速发展的关键原因之一是各项政策目标以及政策工具之间的错配和冲突。”比如,存款准备金率长期居高不下,银行自然更愿意将存款转移到表外业务上。2012年12月存款大幅增长,但新增人民币贷款却创下了3年来的新低,而银行表外业务却大幅飙升。信贷额度和存贷比的约束限制着银行的贷款空间,使银行被迫增加表外业务。

  这些创新是不是有效率的,可以从对实体经济的支撑效果直观判断。与社会融资规模大幅增长相伴随的是,2012年中国经济持续走低,三季度7.4%的经济增长创下了金融危机以来的最低增速。

  这种被动式的创新,不但没有带来有效的经济增长,可能还会滋生整个金融系统的风险。很多影子银行的透明性很低,且游离在监管范围之外,操作层面的风险也大于正规银行业务。近期已有多个案例见诸报端,这些微观层面的风险累积起来,一旦集中爆发,有可能对金融体系、乃至整个宏观经济构成巨大冲击,比如2011年下半年温州民间借贷风险。

  在经济略微企稳回升的关节点上,对实体经济起支撑作用的流动性是否宽松呢?社会融资规模的高增长以及广义货币供给量(M2)基本实现14%的目标,是否表明货币环境是宽松的呢?

  金融危机以后,从美联储的资产负债表扩张上可以清晰地看到美联储释放货币的力度是空前的。而过去很长时间里,中国央行也是通过资产负债表的扩张来释放流动性。由于过去贸易顺差的持续存在,在结售汇制度下,央行会被动地释放货币。中国央行的资产负债表自2003年以来迅速扩张,从当时近5万亿元的水平上升到2012年6月底28.6万亿元,增长了近5倍。伴随着中国的外汇储备从2003年初的3000亿美元上升到了2012年6月的3.24万亿美元。

  但是,自2011年下半年以来,这种资产负债表的扩张发生了根本性的变化。外汇资产的增长出现了停滞,外汇占款增长下降(一些月份甚至出现了负增长),这使得央行资产负债表的增长大幅下降。在金融危机前,央行资产负债表扩张速度在30%左右,即使是在金融危机期间也保持了10%-20%的扩张速度,而2012年6月份这一增速已经下降到了3%。

  “社会融资规模的大幅增长,主要是体系内的融资变化,社会总体的货币供给量并没有增加。央行的资产负债表并没有扩张,基础货币增长缓慢,央行并没有怎么释放货币。”石磊向本刊记者表示,“实际的融资成本并没有下降。”

  在外汇占款大幅下降的情况下,央行并没有通过下调存款准备金率来释放流动性,而是更多地采用了公开市场操作——逆回购。但逆回购释放的流动性是短期的,很快又会由于到期而回笼,可能会导致长期资金的缺乏。

责任编辑: 欣哲
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