特稿:港交所,在“夹缝”中谋变

  文|  刘洋 

  (一) 

  香港市场某种意义上是在缝隙中生存的市场,我们必须找出方法让我们长期存活,这个市场什么都可以做,就是不能什么都不做。 

  ——港交所行政总裁李小加于2017港交所中期业绩会 

  随着最后一批股票经纪今年10月离场,见证香港金融跌宕起伏三十二年的香港交易所(下称港交所)交易大厅即将关停。在互联网技术的冲击下,这个曾经人声鼎沸的交易大厅如今的股票交易量仅占约0.5%。在港交所交易大厅完成其历史使命之际,创新板的推出则可能为香港金融开启另一个时代。 

  6月16日,香港交易及结算所有限公司(香港交易所)及其附属公司香港联合交易所有限公司(联交所)刊发两份文件,即创新板框架咨询文件和检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件,咨询于8月18日结束。在港交所公告中显示,两份咨询文件是经过全面检视香港上市框架后提出的方案,目标是拓宽香港资本市场上市渠道,让更多类型的发行人能够来港上市,巩固香港作为全球金融中心的竞争力。李小加在2017年港交所中期业绩报告会上说:“以前什么都不做,觉得只要有短处就不做,今天我们也要告诉大家什么都不做也有成本和风险。” 

  2017年,港交所做好了大干一场的准备。 

  “夹缝”中生存的港交所 

  李小加说,香港某种意义上市中夹缝市场,我们没有自己主要的本土市场,香港是一个岛,是一国两制下的世界上最独特的地方。 2016年3月,评级机构穆迪和标准普尔把香港的评级展望由“稳定”下调至“负面”。同年4月全球金融中心指数发布,香港被新加坡超越,降为全球第四金融中心。西方国家纷纷唱衰香港经济,认为世界三大金融中心“纽伦港”将不复存在,香港的亚洲金融中心地位将被取代了吗? 

  李小加所言的“夹缝中生存”,其主要是周边环境带来的竞争压力,香港的亚洲金融中心地位面临着来着新加坡、东京的威胁,同时中国大陆崛起,北京、上海的金融地位逐渐炙手可热,在经济全球化之际,众多企业纷纷投向欧美市场怀抱,企巢新三板学院院长程晓明对大公网记者表示,在平台影响力方面,港交所比不过纽约、伦敦交易所,在企业资源上,港交所比不过内地A股市场,制度与企业资源上都不占优势。也正如经济学家宋清辉接受大公网记者采访时表示:“港交所除了面临来自内地交易所的竞争之外,在争取一些炙手可热的互联网、科技类公司IPO时,还要面对来自美国等发达资本国家市场的激烈竞争。”阿里巴巴赴美上市便是最好例证。 

  错失阿里巴巴 

  2013年9月26日晚,阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信发文称:“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变。”这也间接宣告阿里巴巴谋求香港上市失败。据当时投资银行估价,阿里巴巴市值高达1200亿美元,如果阿里巴巴能够在香港上市,对于香港市场来说无疑是“强心剂”,然而却因为阿里巴巴所主张的“合伙人”方案而被拒之门外。 

  2013年的阿里巴巴经过多次融资后,马云及其一致行动人的股份约占10%,早已不是阿里巴巴的最大股东,而两个外资企业日本软银和美国雅虎各持有其36.7%和24%股权,如果按照香港的上市规则,阿里巴巴管理层将会“大权旁落”。于是阿里巴巴制定了“合伙人”方案,主张合伙人对董事会人选进行提名,而非按照持股比例分配董事提名权,即“同股不同权”。这与港交所《上市规则》坚持的“同股同权”原则相悖,最终阿里巴巴放弃了在港的上市计划。 

  面对这个巨大的“损失”,李小加在其网志上写道,对于错失阿里巴巴,更多人认为是香港获得了精神胜利,因为我们坚守了香港市场的核心价值观。而李小加反问道,到底什么是香港的核心价值?能否在坚守香港市场核心价值的同时保持香港市场的长远竞争力?他说:“‘同股同权’似乎被奉为香港市场的核心价值。可是,‘同股同权’真的是香港市场的核心价值吗?在香港市场,‘同股同权’真的被百分之百执行了吗?”李小加以港府为例,港府持港交所5.8%股权,但能够在港交所董事会中任命董事会主席和一半非执行董事,其原因是为了维护公众利益。在关联交交易投票权中,港交所的“同股同权”原则也经常被打破。同时,李小加列举美国市场中google、facebook等名企均坚持并成功的以多重股权架构上市并发展,这些公司也给投资者带来了合理的回报。 

  “同股不同权”在香港市场争议已久,20世纪80年代,AB股这种“同股不同权”股票曾经在香港市场风靡一时,随着大批中小企业开始发行比A股便宜得多但却拥有相同投票权的B股时,导致市场投资者担心上市公司会通过发行B股撤走资金,港交所及香港证监会发表声明不再批准发行新的B股,AB股制度从此废除。而后,“同股不同权”问题又经过两轮咨询后,自2015年被搁置。 

  宋清辉介绍,“同股不同权”目前在我国和世界范围内都是较为成熟的制度。对于香港投资者而言,“同股不同权”的公司未尝不是一种选择,峰汇金融集团助理投资经理李泽铭曾公开表示,原则上投资者还是接受“同股不同权”架构的,毕竟这在美股和一些其他市场已经存在,但是问题是香港的一些上市规则简单,可以说漏洞很多。 

  港交所三大挑战 

  港交所对于香港市场面临的挑战了然于心,在其建议设立创新板咨询文件中,港交所指出三大挑战,发行人来源地过于集中、低增长行业集中度高、内地新三板市场对于新经济吸引带来的竞争压力。 

  资料显示,截至2017年5月,内地发行人占联交所上市公司总市值64%,香港一直力求上市公司来源多元化,尽管2011年Prada和新秀丽在香港上市,但这些公司也多为了更加接近中国市场。 

  在上市公司行业方面,港交所上市公司中金融、房地产公司占香港市场总市值的44%,新经济公司仅占总市值的3%,而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所则分别为60%、47%、14%。同时,香港市场的估值及市盈率仅为13.4倍,而同业平均比率为24.6倍。 

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  图片来源:港交所《框架咨询文件 建议设立创新板》 

  内地新三板自2012年推出后便急速吸引万余家企业,除了来自内地上市渠道的竞争压力不断上升外,香港在争取一些炙手可热的科技公司上市时还要面临来自美国的激烈竞争,因为美国市场容许“同股不同权”对于高科技企业来说是主要吸引力。目前116家内地公司在美国作第一上市市场,尽管仅有33家企业采取不同投票框架结构,但其合计时值高达5610亿美元,占所有美国上市内地公司市值的84%,相当于香港市场总市值的15%。 

  而此时,新加坡也正在研究容许不同投票权结构公司上市,伦敦正研究推出“国际板”让不同投票权机构的大型国际公司上市。 

  重压之下,必须有所动作。正如李小加所说:“我们必须找出方法让我们长期存活,这个市场什么都可以做,就是不能什么都不做。” 

  (二) 

  我们身处一个创新频现、创业家精神爆发的大时代,几乎每一天都有新经济公司涌现,在改变人类生活的同时,它们也创造了激动人心的投资机会。只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场,才有可能在新时代占据新的领导地位。 

  ——李小加于小加网志 

  在诸多竞争压力之下,港交所开始谋变。6月16日,香港交易所及其附属公司联交所刊发创新板框架咨询文件和检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件,开始了为期两个月的咨询。 

  依势而动,拥抱新经济 

  据统计,过去10年在香港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%,而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别是60%、47%及14%。就全球增长最快速的部分行业而言,香港占比也很低,如生物技术与生命科学企业占比1%、医疗保健设备与服务占比1%、软件服务占比9%,若剔除腾讯控股则占比只有1%。传统行业企业集聚已让香港金融变得暮气沉沉,港交所迫切需要引进新经济公司。 

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  图片来源:港交所《框架咨询文件 建议设立创新板》 

  “定义新经济公司的一个基本原则是看这家公司的主要发展驱动力是不是创新(包括技术创新与商业模式创新等),也就是看驱动公司发展的是传统意义上的有形资本(资金、固定资产),还是新时代的无形资产(专利、技术、模式创新等),更通俗的说,看一个公司的发展主要是靠钱(资本)还是靠人(创造力)”,李小加在小加网志中如此解释他们所追求的新经济公司。他认为,新经济公司可能来自生物技术、医疗保健技术、资讯技术服务、软件、电子商务等新兴轻资产行业,也可能来源于创同行业的商业模式的创新,新经济公司的定义可能会随时间演变,因此也需征求市场意见为新经济公司做出原则性定义。 

  香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松曾公开表示,目前经济增长平稳,不同产业增长速度分化非常大,新经济增长快而传统经济越来越弱,2015年与2016年中,新兴产业占中国经济整体的11%到12%,按此趋势推算,大概在2020年,新经济占比会上升至20%。 

  巴曙松曾表示,2016年纳斯达克和纽交所上市的公司中68%处于亏损状态,大部分盈利的新经济企业有他自己的要求,比如控制权,现有的资本市场很难满足这些需求,所以如果资本市场不做相应的调整,财富最后还是会绕到传统产业中。 

  创新板来带的新格局 

  根据港交所推出创新板咨询文件,创新板将分为两个部分,创新初板和创业主板。 

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  图片来源:港交所《创业板检讨及创新板框架市场咨询》 

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  图片来源:港交所《创业板检讨及创新板框架市场咨询》

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   图片来源:港交所《创业板检讨及创新板框架市场咨询》 

  同时在关于创业板的咨询文件中,将创业板更名GEM,定位为为中小企业上市的市场。届时港交所各版块格局将呈现如下布局: 

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  图片来源:港交所《创业板检讨及创新板框架市场咨询》 

  港交所还计划在2018年推出香港交易所私募市场(HKEX Private Market),这是一个使用区块链技术为早期创业公司及其投资者提供一个股票登记、转让和咨询披露的公共服务平台。香港交易所私募市场将是一个不受《证券及期货条例》监管的场外市场,作为创业企业的孵化器,它将为这些企业及投资者进入资本市场提供“学前培训”。 

  在2017年港交所中期业绩报告会中,李小加透露,创新板咨询于8月18日结束,还需探讨本次咨询结论,进行具体规则制定及其新一轮的咨询与讨论,最早可能在2018年上半年推出。 

  巴曙松曾解读道,创新板根据企业成长阶段细分为三个层次,刚成立达不到上市标准的将运用区块链技术进行股权登记;商业模式基本清晰,进入快速扩张阶段但仍亏损的企业,达到条件可在创新初板上市;已经盈利并有特殊股权要求的企业可在创新主板上市。 

  创新板的一大亮点在于允许尚未盈利的企业和“同股不同权”的企业入港上市,这便为大批科技创新类企业打开了闸口。平安信托策略与投资顾问总监CFA周锦舜曾公开表示,很多内地高科技公司也像阿里巴巴一样经过多轮融资,管理层的股本已经占比不高,如果港交所依然维持现状,便无法吸纳这部分的公司来港上市,所以这是创新板设立的一个出发点。 

  创新板冲击新三板? 

  2012年中国大陆推出全国中小企业股份转让系统即新三板,新三板以服务创新性、创业型、成长性中小微企业为目标,为中小企业提供上市融资渠道。这与以创新驱动的新经济企业为目标的创新板不谋而合。 

  目前的新三板流动性严重不足,长期的交投清淡,政策红利难产等原因另众多优质企业纷纷寻求转板上市。创新板的设立无疑为大陆优质中小企业提供了未来发展的又一选项。经济学家宋清辉对记者表示,港交所设立创新板的举措,或会对A股及新三板市场产生一定的影响,不仅如此,如已在A股上市的企业,还可以在香港完成二次上市,等于又多了一个融资渠道,意义重大。香港资本市场上市渠道拓宽之后,将会吸引更多的内地企业争先恐后赴港上市,此举或将倒逼A股及新三板市场完善制度,提高其市场效率和监管水平,否则创新板将会分流相当大一块蛋糕。 

  新三板的设立在大陆被寄予厚望,被认为是中国的纳斯达克,但经历2015年的一段活跃交易后迅速陷入沉寂,尽管新三板企业已经破万家,但政策红利迟迟未到,加之交投冷清让企业陷入去与留的两难境地。企巢新三板学院院长程晓明对大公网记者说:“任何一个板块要成功都需要有强大的竞争对手,我希望香港的创新板越成功越好。创新板的成功对于新三板能起到刺激的作用,为新三板的发展树立榜样,前提是香港创新板能做好。” 

  香港上市制度20年之最大变革 

  设立创新板可能是香港上市制度近20年来最大的改动,李小加对此解释道,我们身处一个创新频现、创业家精神爆发的大时代,几乎每一天,都有新经济公司涌现,在改变人类生活的同时,它们也创造了激动人心的投资机会。只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场,才有可能在新时代占据新的领导地位。但是,香港目前的市场制度还只能聚集传统的货主与传统的钱主。新经济和新科技对我们目前市场制度的适应性提出了直接的挑战,但也为我们改善市场结构、提升国际竞争力提供了天赐良机。 

  事实上,1999年11月香港创业板成立,其定位便是为新兴有增长潜力的企业提供筹集资金的途径。曾经雄心勃勃要成为香港版纳斯达克的创业板如今却成为众人眼中的失败案例。企巢新三板学院院长程晓明认为,香港创业板失败的原因是没有引入做市商制度。证券市场的核心功能是估值定价,通过做市商制度,由专业机构告诉投资人上市公司的价值,而这更需要理清,做市商是market maker(造市商),而非大部分香港人理解的liquidity provider(流动性提供商)。部分人所说的香港新经济公司数量少、体量小并不是致命的问题,香港靠近内地,红筹股占据半壁江山,陷入困境的原因在于没有适当的定价机制,没有引入做市商制度。“交易所这个舞台上,本地演员不足就靠外地演员演,关键是把舞台搭好”,程晓明形象地比喻说。 

  在程晓明看来,创新板设立的意义不仅仅是对港交所,对香港经济、香港未来的命运都至关重要,证券市场就像是人的心脏,为企业生产提供所需的养分——资金。创新板中的高新技术企业代表着国家的未来发展方向,正如美国的成功是因为高科技,而美国高科技发展的背后是纳斯达克的成功。程晓明也补充道:“但是如果创新板没有在制度上纠正过来的话,我认为这个市场我还是不看好。” 

  对于港交所创新板这个略不成功的案例,李小加表示:“我们不能因为过去的一次尝试失败就放弃所有的尝试。” 

  对于新生事物,市场不乏疑虑,例如因创新板低门槛引发“壳股”充斥、因“同股不同权”引发小股东利益受损等。咨询期内,各方意见纷至沓来,有支持的声音也有反对的意见,峰汇金融集团助理投资经理李泽铭说,反对者的一个担忧是“同股不同权”会损害小股东利益,港交所和证监会必须要给出一个承诺或计划,有一些法规上的改动来保护小股东利益。对于“壳股”问题,李小加也曾表示:“如果大家同意推出创新板,我们也应该考虑在后续的规则细化中设计更严格的持续合规责任(包括维持最低市值、最低成交量等等),容易进,也容易退,不达标者将被强制退市,创新板初板绝不会沦为一些朋友所担心的只进不出的‘僵尸股’市场。” 

  李小加说,我们身处一个创新频现、创业家精神爆发的大时代。世界大潮下,港交所也无法置身事外。创立创新板对于港交所、香港经济意义重大,若其设立将进一步促进其建立多层次资本市场,让香港经济从传统经济向新经济转型,摆脱中等收入陷阱。但是这一切的成功更有赖于港交所对于创新板的制度建设。

责任编辑:徐孟楠 徐孟楠

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