国泰君安首席宏观分析师任泽平:货币超发不会拉高通胀

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图:超发货币未流入实体经济,落入流动性陷阱

  大公财经4月7日讯  中国货币超发以来,股市房市资产价格先后上涨吸纳流动性。考虑到产能过剩及货币流向实体经济的传导机制不畅,尚不会挑战通胀。这有利于企业盈利边际改善,但不会引发货政转向收紧。

  货币超发,钱去哪了?

  近年中国货币供应增长较快,但经济增速却不断下降,金融与实体之间背离日益扩大。2015年M2(广义货币供应量)增长13.3%,GDP增长6.9%;2016年前两个月M2增长13.3%,预计一季度GDP增长6.5%左右。广义货币供应和名义实际GDP增速的裂口不断张大,超发货币未流入实体经济,落入流动性陷阱。

  超发的货币未流入实体经济,钱去哪了?可能核心是两个去向:一是维持债务循环和庞氏融资滚动,资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降。从上述数据可看出,M2/GDP的动态上升意味着资金使用效率的下降,资金流向低效率部门并沉淀下来,由于现金流无法覆盖借贷成本,使得低效率部门不得不靠举债维持,不断产生无效资金需求,积累债务风险。

  通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务,截至2015年底,中国实体经济的债务规模为162.3万亿元(人民币,下同),实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后,中国实体经济的杠杆率出现了快速上升,2008至2015年期间猛增了82.8%。

  二是本轮货币宽松周期开启以来,先是2014年至2015年上半年推升股市泡沫,然后是2015年下半年以来推升一二线城市房市泡沫。融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明,融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑,财务软约束特征明显,对资金价格不敏感,通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死,严重损害资源配置效率、企业转型创新和国民经济持续健康发展。

  通胀会不会来?

  根据货币数量方程式MV=QP,新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉:货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。根据“周期宏观”逻辑,货币刺激最初提高经济生产交易活动Q,后期则引发价格P上涨:MV→Q→P。

  综合判断,考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、内地产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素,2016年通胀将小幅回升,预计CPI在2.5%至3%之间,但不会持续突破3%的警戒线。这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善,但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅,货币政策不能有效解决当前的结构性和体制性问题,需要供给侧改革破题。

  A股见底了吗?

  2015年6月15日牛转熊以来,A股已调整了十个月,主要股指和板块跌去一半。目前沪综指市盈率比历史平均均衡水平低估26%,深成指比历史平均均衡水平高估27%,创业板指及中小板指分别高估6%和9%,考虑到2016年注册制暂缓、删除战兴板,壳价值保住了、成长性溢价、流动性溢价等,A股总体泡沫去化正接近尾声。

  A股后市可能正进入震荡筑底阶段,类似于L形或中间有波动的W形,目前是存量博弈下的结构性行情。寻找能够开启新一轮行情的中期逻辑,比如改革从方案准备进入落地攻坚、新干部考核条例、监管层呵护市场盘活存量、去杠杆去产能关键是需要发展股权融资以及相关制度安排等。

  投资者还需留意未来会破坏周期回升及风险偏好修复的风险因素:一线地产超预期周控引发销售投资在未来某个时点回调,短周期回升回归长周期向下;内地基建投资回升不及预期;随着原油上涨美国核心通胀回升,引发美联储加息预期再起;三大资金黑洞庞氏融资滚雪球,随后无序去杠杆和资金链断裂。

责任编辑:李小龙 DF005

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