巴晴:“大水漫灌式”的降准概率有多高?

  大公财经1月25日讯 2015年12月内地外汇占款出现大幅下降,央行口径人民币外汇占款环比下降7082亿元,至24.85万亿元。金融机构口径人民币外汇占款环比下降6289亿元,至26.6万亿人民币。在其他条件不变的情况下,外汇占 款大幅减少,金融体系内流动性趋于紧张,加之临近春节,市场预期内地降准。央行确实向市场释放了大量流动性,但是,没有采用降准的方式。可能的原因是近年来央行货币政策操作方式出现转向,降息或大规模的流动性释放可能对汇率产生进一步压力,以及“大水漫灌式”的降准方式与供给侧改革的理念不大一致。因此,短期内不排除央行采用加大逆回购、常备借贷便利和中期借贷便利等工具操作的方式来代替降准释放流动性的可能性。但是,中长期而言,人民币基础货币的创造机制已发生根本变化,降准是弥补基础货币供应,平衡外汇占款减少的主要手段。预计2016年上半年至少降准一次,全年仍有一定降准空间,以保持适度宽松流动性,避免整体经济增速过快下滑。

  外汇占款大幅下降与外汇储备变化有关

  12月央行外汇储备下降了1079亿美元,至3.3万亿美元,主要受到企业、居民和银行的购汇需求影响,央行干预并不一定是主要原因。我们看到,从11月开始,尽管人民币保持贬值趋势,内地银行间市场的外汇成交量并未出现明显上升,市场上外汇成交量大部分时间保持在100亿至250亿的规模。这与2015年8月人民币大幅贬值而央行进行干预的时期,产生了鲜明对比,在一定程度上说明12月份央行对市场的干预程度可能并不大,实际使用的外汇储备可能比8月份时要小。

  相反,2015年以来企业、居民和金融机构的资产调整需求大幅上升。第一,2015年前三季度,服务贸易持续出现逆差,其中境内居民对外旅行项逆差超过600亿美元;第二,海外机构投资国内证券市场动力有所下降。2015年上半年,海外机构投资中国债市月均增长规模为40-80亿元,下半年有5个月份出现了负增长,较2014年每月2、300亿元投资规模出现较大逆转。第三,汇率贬值预期下,企业进行资产负债调整,更倾向于增加外币资产,清偿外币负债,或增加人民币贷款,代替外币贷款方式,12月份外汇贷款减少103亿美元,全年外币贷款减少502亿美元,主要通过现有的外汇存款存量,以及购汇来偿还。

  因此,居民旅行的需求,企业调整外币资产负债的需求,海外机构减少国内证券配置的需求,应该是引发外汇储备下降的主要原因,继而引起外汇占款的收缩。

  居民、企业等境内主体持有外汇资产的增加,是“藏汇于民”的体现。由于近期央行对维持汇率平稳做了一定程度的努力,对资本外流加强了管控,这部分外汇储备的转换并不能视为真正的流动性流出,在汇率走稳后会逐渐回到流动性体系内,汇率波动对流动性及货币创造的影响仍然基本可控。

  灵活运用各种工具,保持境内流动性合理充裕

  央行口径外汇占款的下降,意味着基础货币投放减少,但央行仍可以灵活运用其他渠道释放流动性,对冲流动性缺口。

  从2012年开始央行采用了短期资金投放,即逆回购的方式补充基础货币;2014年央行逐步使用创新货币政策工具,比如公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations,SLO)、常设借贷便利(Standing Lending Facility,SLF)、中期借贷便利(Medium-term Lending Facility,MLF)等,作为外汇占款之外向市场补充流动性的主要方式。2015年央行使用降低法定存款准备金率作为补充流动性缺口的对冲性手段,起到平滑基础货币规模的作用,但视乎存准的降低幅度以及定向方式,是否能够抵销外汇占款收缩的影响。

  近期公开市场操作持续或降低央行降准概率

  外汇占款出现趋势性下降,其作为流动性补充来源的角色正逐步弱化,央行确实有动力采用降低存款准备金率的方式补充基础货币缺口。但目前从实际操作效果来看,央行利用公开市场操作可能比降准更为实用。

  上周央行共开展2400亿元的7天逆回购,缓和市场对流动性的担忧情绪;另外,宣布对9家金融机构开展MLF操作1000亿元,期限6个月;同时宣布将于19日开展800亿元国库定存招标,期限9个月,操作量创历史新高,且资金期限均较长,可覆盖春节、半年末等敏感时间点。

  目前内地银行间市场资金面平稳宽松,显示央行近期的操作结合长短期资金释放流动性,在一定程度上满足了金融机构资金需求,保持了银行体系流动性合理充裕。

  短期而言,在美联储加息大势下,降息或大规模的流动性释放可能对汇率产生进一步压力,因此降准或其他货币工具的使用,需要与汇率走势及美国加息趋势相配合。在汇率尚未走稳之前,补充流动性可以更依赖于结构性工具的灵活使用。“大水漫灌式”的降准概率相应降低,逆回购、MLF以及抵押补充贷款(PSL)等代替方式释放流动性不失为一种可行操作。

  中长期而言,降准对稳定信用扩张和整体流动性作用不容忽视。

  考虑到人民币基础货币的创造机制已发生根本变化,以外汇占款为主的补充渠道重要性逐步降低,而MLF、PSL等中短期工具并不能完全替代降准对流动性的补充作用和规模,因此降准对弥补基础货币供应量,平衡资本外流造成的外汇占款减少仍具有重要作用。

  目前内地大型金融机构的存款准备金率为17.5%,预计2016年上半年至少降准一次,全年仍有较大降准空间,以保持适度宽松的流动性,避免整体经济增速过快下滑。(作者为中银香港经济研究员)

责任编辑:李小龙 DF005

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