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中国经济等待破局

我们需要在“核心(美国)—夹心层(日本和欧洲)—外围(新兴市场包括资源型经济体)”结构框架下来理解未来的全球资本流动。长债收益率开始显著上升,并诱发日金融部门资产减值的预期,进而可能导致信用紧缩效应,从而加深经济的衰退。

  突破目前僵局的政策逻辑,其实取决于政府主动减速的决心和勇气,这或可将系统性风险提前释放

  6月中国出现的“钱荒”风波,表面是上半年最后一个月传统的资金面相对比较紧张的时间窗口带来的,央行此次也并没有如以往那样“放水”缓解流动性紧张的局面。其实最根本的原因,在于中国信用市场的流动性错配,已经到了一个相当严重的程度。

  中国金融体系的最大脆弱性,来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。整个信用系统都在套体制的利。这是此次流动性冲击背后的真正风险所在。

  如果这次调控仅是抑制增量,那货币就不可能收得太紧,高利息不可能拖太久(高利息下资产下行将引致经济的硬着陆),因此存量还得靠“庞氏”融资延续,这样争取以时间换空间;如果敢动存量,意味着违约和银行坏账就允许出现,允许企业破产重组,这可能要准备经济提前着陆(经济短期可能下行的幅度很大甚至衰退),经济将向死求生,但长期看应该是好的。

  结果会怎样?一切取决于宏观层面对经济下行容忍的底线。

  “稳住不破裂”

  中国经济的状态,简单说就是“稳住不破裂”。官方强调,坚决要守住不发生系统性金融风险的底线。李克强总理讲要“稳定世界对中国经济的预期”,我们的体会是:未来的宏观政策,政府不太可能采取比较激进的方式挤破经济的泡沫,“以时间换空间”和“在发展中解决问题”依然是最大的共识。

  防止经济泡沫破裂,目前主要靠两个手段。

  一是维持汇率的强势以稳住国际收支。央行对于人民币干预实际上包涵两层含义:一是直接入场买卖外汇;二是对于中间价管理,在人民币升值的基本面消失后(真实经常账盈余萎缩),对于中间价的管理可能成为央行的主要干预手段。特别是注重营造人民币中间价的强势,来引导市场预期。保持中间价进二退一强势,关键时点向市场注入预期引导。

  央行在关键时点的作为,往往给市场注入方向引导的强烈信号。我们的体会是:可能宏观层觉得短期内用强势的即期汇率来维持国际收支和资产价格,比直接放水的负面效应要小。

  特别是2012年12月之后,人民币汇率(美元兑人民币的中间价)与美元指数开始呈现明显同向关系(而在此之前两者都是明显反向关系),即美元强势上涨,而人民币强势升值。

  如果人民币盯住的一篮子货币是稳定的,人民币兑美元2012年12月以来的强势走势表明,在这个篮子中一定存在一种或几种非美元货币对美元是强劲升值的;如果没有,那只能是另一种情况发生:即这个篮子是可以被改动的,或者最近半年的人民币中间价的确定没有再参考先前的一篮子货币。

  尽管今年1月-4月的累计外汇占款增加了1.2万亿元人民币(去年全年只有5000亿元),但新增外汇占款的构成出现了显著变化,主要不是来自实体经济盈利,更多来自金融层面主动对外负债的上升。央行维持汇率强势的意图某种程度为跨境套息行为做了“担保”。

  我们做过一个简单的测算,如果一季度中国内地对香港转口贸易的出口增速只维持去年增速20%(今年一季度内地对香港的出口增长了74%),那么一季度中国的经常账盈余可能只有223亿美元(虚增了328亿美元),只占全部国际收支盈余的18%。2005年-2008年这个比例高达75%,2009年开始逐级下降。

  去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差,今年虽然国际收支盈余录得一定的恢复,但结构严重变差,来源已不再是经济盈余,而是对外负债。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。

  二是用一个非常宽的货币环境来帮助巨额存量债务存续。2009年-2012年,中国经济的整体债务率上升了近60个百分点。

  2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍(从今年一季度的信用扩张状态看,杠杆可能还在快速上升,因为一季度社会融资总量的增速显著超过名义GDP增速12个百分点)。横向比较,则已经达到了“发达国家俱乐部”的水平,这些发达国家人均GDP超过2万美元的水平,而中国的人均GDP仅为6400美元。

  中国目前的债务率,甚至比金融危机之前的东亚经济体显著要高,1997年韩国的银行体系对国内债权占GDP的比例是144%,而至2012年末中国的银行体系对国内投放的信用规模占GDP的比例已经高达182%。

  今年上半年出现了“融资热、经济冷”的宏观状态。1月-5月社会融资总量膨胀至9.11万亿元,同比多3.12万亿元,广义货币增速显著反弹至16%,但经济增长相当乏力(一季度经济增长环比只有6.4%),这背后的原因到底是什么呢?

  首先,社会融资总量中的重复计算可能存在。如在现有金融双轨制的背景下,国有经济部门和大企业能获得大部分低成本信贷资源,也可以通过发行短期融资券、中期票据等低息债券和企业债获得资金,然后再通过委托或者信托贷款的形式通过银行进行跨企业的信贷活动,从中获得利差收入。这些资金最终主要流向地方政府融资平台和房地产市场。其次,票据空转来虚增存款也是近年来银行应对“冲时点”的常用手段,如此虚增了部分信用。

  但可以肯定的是,还是相当一部分资金实际上并未进入实体经济活动。我们知道,很多信用投放通过“影子”银行或银行的“影子”业务最终进入融资平台和地产,但为什么这些信用在平台和地产的经济活动没完全反映出来呢?

  这些企业存款增加用途存疑。恐怕相当部分资金只是在维持存量债务的存续,滞留在偿债的环节。债务堆积在货币层面反映的是货币周转速度不断变慢,货币量快速上升,经济增长越来越依赖于新增货币的推动。

  以2012年末非金融部门的存量债务规模(114.8万亿元人民币),假设以年率5.5%-6%计息,一年利息支出6.3万亿-6.9万亿元。这一年中还会有本金的偿付,假设中国的本金偿付非常宽松,所有到期债务都能展期,光利息支出占社会净融资的比例就会超过三分之一。

  鉴于生产和流通环节的长期通缩状态,目前一般性贷款的实际成本已经接近10%,企业的实际债务负担在显著加深,我们认为,未来不排除中央银行会主动推低贷款利息,减轻存量债务负担。

  • 责任编辑:欣哲

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