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我们面对一种什么样的货币形势

从诸多方面讲,比如经济结构、社会结构、融资结构、货币供应等,近十年来形成的顽固历史惯性,正获得强制性的扭转。这激怒了央行,因为这不过是在最不恰当的时候以最不恰当的方式证明,增量宽松的货币,大部分被商业银行用于表外加杠杆。

  这是一个序幕、一个测试。深刻和深入的问题会随之而来。

  2013年6月,将成为中国的重要分水岭。

  从诸多方面讲,比如经济结构、社会结构、融资结构、货币供应等,近十年来形成的顽固历史惯性,正获得强制性的扭转。

  当然,这并不轻松,不是一朝一夕迷人眼。但事实上,我们正在进行的,就是一场与时间赛跑的游戏。

  这场流动性危机是如何蔓延的?我想我们不打算再来重复了。我们关心这件事,这场危机的本质到底是什么?

  另一个央行

  现在,我们可能要尝试学习,将央行怎么认识,怎么想,怎么说,和怎么做这四件事情区别开来。央行现在变得不那么好琢磨了。

  我们先来看看央行怎么做和怎么说。

  5月底到6月初,货币市场的紧张气氛开始显露——一般来说,6月也常常是中国金融市场最紧张的月份。因为,在5月底——7月初的区间,大量的基础货币面临着回收。其中最主要的包括企业所得税的集中缴存(基础货币通过财政存款的形式,回归央行系统)、存补交款准备金、银行分红等。

  2010年来,揽存冲时点成为一个日愈激烈的变量,并随之衍生出巨量的理财产品到期兑付问题。理财产品假定8万亿,超短期2-3万亿,集中在年中到期, 该项资金缺口将达一万亿。

  今年,另一个正变量成为负变量,即外汇占款(央行用来购买外汇的人民币金额)的急剧下降。在4月份,央行、商务部和海关,集中解决热钱的跨境套利,并且出台了异常严厉的外管局20号文。

  5月份的外汇占款从4月份的人民币2940亿元和一季度的每月4050亿元大降至670亿元。

  热钱的迅速萎缩,实际上让2013年5月的资金面变得前所未有的严峻。在情理上,央行应心知肚明。

  但是巨量到期央票的加入,让央行的对冲变得左右为难。5月最后一周,净回笼170亿。6月第一周,端午节前几天,银行间资金市场持续飙升,市场资金面空前紧张,上海银行间同业拆放利率(Shibor)一路狂飙,隔夜Shibor从6月5日的4.62%涨到6月8日9.58%的罕见历史高位,涨幅超过了100%,在公开市场,央行净投放超千亿。

  看起来,经过试探,央行对吃紧的资金面开始响应。

  但是,是什么事情导致央行在接下来一周内表现得如此"冷漠"?

  那一周,央行不仅没有理睬一些大行高管关于降准的呼吁,连公开市场操作也干脆停掉了。

  6月8日成为一个转折点。我们从一些渠道获得的消息指,当日,央行通知一些一级交易商就一些央票和回购业务询量,但是当日其中有大行即将部分资金拆借给一家中小银行,其方式正是央行近来非常忌讳的票据买入返售。

  这激怒了央行,因为这不过是在最不恰当的时候以最不恰当的方式证明,增量宽松的货币,大部分被商业银行用于表外加杠杆。

  值得注意的是,这一段时间央行一反常态只做不说。而6月8日最重要的信号是,高层发表讲话,"盘活货币信贷存量,控制增量"。我们认为,意见已获得统一。

  后面一周的事情我们都已经熟知。

  我们从2010年以来长期战略性看空中国股市,最根本的原因,就是中国的流动性结构太过于畸形,资本市场没有丝毫的竞争力。

  本轮暴跌,机构蜂拥赎回权益资产,足可见之。关于该问题,我们后面再细说。

  从了解的情况看,银行体系对紧缩的抗拒或不适应情绪是显然存在的。这表现在一些国有大行在之后削减了在拆借市场的头寸。两相僵持,加剧了银行间拆借利率和拆放利率飙升到离谱的地步。

  央行在17日下发了《关于商业银行流动性管理事宜的函》,强调“流动性总体处于合理水平”,并“激活存量”,仍然不说。

  市场相信了央行不愿意“救市”。那么,央行到底做没做呢?

  实际上,6月20日尾盘回购利率突然回落,一些银行间交易员普遍猜测,央行进行了一定的干预,以稳定市场情绪。

  6月21日,周五早盘,他们又发现有一批低价批发资金入场,规模100亿,拆借利率仅有5-6个点,这显然超乎寻常。次周,他们又发现了这一批资金以同样形式出现。

  这到底是央行绕道机构抛出,还是让某些大行担任“稳定器”,尚未可知。随后又传出央行定向工行注入500亿。

  此事央行予以否认。不过我们也从业内获悉,该次投放不仅存在的几率很大,且涉及到两家银行。

  央行始终没有或不愿意以公开工具干预市场,比如调存准、公开市场操作等,表明,央行要打破既有并重构一套新的话语体系。

  25日早盘,银行间、股市、债券市场连坐。下午,央行发声,“合理调节流动性,维护货币市场稳定”,这被广泛解读为央行软手。市场随即惊天逆转。7天回购利率回到了10%以下。

  央行表示要用公开市场操作以及一系列工具调节流动性,但是,这一备受期待的干预在随后三日都没有出现。

  现状是,资金融出方仍然较少,跨月融资仍然很困难。28日下午,出现在陆家嘴论坛上的周小川仍然语焉不详。

  是什么让央行如此变化:从之前“光做不说”,到现在“光说不做”呢?我认为有两个解释,其一,阶段性的语言维稳已经奏效,逆回购可能要视更严峻而情况才重启,也就是7月。考虑到外汇占款的继续萎缩和补交存准,7月份第一周的资金缺口,根据测算可能高达5000亿。

  另一个解释是,即便7月上中旬非常严峻,市场的强烈愿望也可能落空。因为,唯此方能对影子银行系统有效整理。

  • 责任编辑:欣哲

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