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刘煜辉:触发人民币资产风险因素在外部

发生这种转变的国际背景,是日元的显著贬值和有可能带动东亚经济体货币竞相贬值的趋势,中国央行显然有所忌惮。如果外部风险升级,东亚经济体和澳洲会出现资产崩塌的风险,经常账收窄和资本项逆差会放大,大宗商品市场的熊市与中国通胀不太可能并立。

  去年底开始,资本市场恢复上涨,最基础性因素源自于资金面的宽松。其一,央行的积极作为。央行从去年12月开始主动买入商业银行的外汇,被动投放了大量基础货币。其二,是影子银行暂时受到抑制。当政府的活动受到抑制时,它对经济其他部门的资金需求的挤出效应将收敛,整个经济的融资成本会出现显著下行。

  资金面宽松二推手

  2012年12月央行储备货币净增1.744万亿元。其中,当月财政存款释放1.19万亿元,央行外汇占款增加1466亿元,货币发行3235亿元,央票到期1180亿元。尽管当月各方向都在贡献流动性,流动性充沛,央行也并未启动正回购回收,相反当月逆回购货币净投放950亿元。

  进入2013年1月,从银行间市场同业拆借利率和回购利率分析,流动性也极为充沛。当月全部金融机构外汇占款新增6800亿元,其中央行外汇占款新增3515亿元。这种情况其实在2012年12月就出现了:当月全部金融机构外占新增1345亿元,央行外占新增1466亿元。

  这说明,中国央行外汇操作策略在发生明显的转换。我们观察发现,从2012年5月至11月期间,央行开始大幅减少汇市的干预,期间全部金融机构外占增加了1300亿元,但央行只买入了30亿元,尽管人民币兑美元去年10月和11月大多处于日内涨停之中,但央行依然坚持较少干预汇市,结果造成银行外汇资金占用增加,银行间资金面紧张。但这种策略在2012年12月悄然开始变化,重新转向更多干预汇市,从而被动投放大量基础货币,造成2012年12月以来外汇占款显著回弹。

  人民币兑美元汇价在历经四个月强势之后,在2012年12月开始回软,从6.21附近跌至6.24附近。与之对应的是12月和今年1月贸易顺差和出口的强势(中国对外出口同比增速今年1月大升至25%,从去年12月至今年1月累计顺差接近600亿美元)。

  发生这种转变的国际背景,是日元的显著贬值和有可能带动东亚经济体货币竞相贬值的趋势,中国央行显然有所忌惮。

  我们认为,最近的外汇占款回升可能只是其下行趋势中的一个“插曲”。因为进入2012年后,中国录得显著的资本项目逆差(1170亿美元),长达20年的双顺差格局被打破,全年的新增外汇占款从之前五年每年3万亿元急剧滑落至4900亿元。这归结为支持经济高增长的一些长期的结构性因素在显著地发生变化,比如人口红利窗口的关闭、资本回报率的加速下行,等等。

  这个过程才刚刚开始。还有研究者把最近两个月外汇占款的回升归结为央行改变了记账规则,从现金收付制改变为权责发生制。因为他们发现央行的资产负债表的“其他资产”项在去年11月和12月显著增加了4800亿元。

  3月以后外汇占款可能重新恢复到羸弱的状态。2月下旬以来,东亚资本市场和全球大宗商品市场的显著回软和最近美元的升值,预示着资金可能开始从这些市场撤出。同时,2月汇丰的PMI初值降至最近四个月低位,新出口订单指数降至荣枯线以下,意味着1月出口强势不会持续。

  不过这种情况,在未来六个月时间内,可能不太会给中国央行造成很大的困扰。当然前提是在这段时间里,通货膨胀不出现显著的加速。

  在给定的时间内,中央银行对于基础货币的控制可以是“万能”的。

  尽管国际收支的状况存在很大的不确定性,但今年4月-9月央行票据到期规模将高达9960亿元。

  央行的态度取决于通胀。若“两会”后,地方政府的投资冲动能得到有效约束,不失控,中央银行有可能很“愿意”将目前的弹性宽松的资金面保持下去。

  2012年6月以后,由于宏观政策转向满足“稳增长”的要求,信贷以外的影子融资活动出现了极度繁荣。

  当经济中政府的经济活动处于扩张状态时,整个经济融资成本是上升的。因为软预算约束的融资主体对资金的需求是没有止境的,这对经济的其他部门的资金需求形成很大挤出。因此,尽管中央银行在6月连续两次下调贷款基准利息,但最终实际的融资成本并未下行。

  去年11月后,十八大完成了政治交接,新一届政府无论中长期会采取怎样的改革策略,抑制债务的雪球进一步滚大成为当务之急。从11月以后宏观当局一系列行动观察,似乎正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。

  2012年11月初,国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件,要求严格控制土地储备总规模和融资规模,规范土地储备融资行为,防范金融风险。12月11日,发改委发文强调融资平台的负债率审查,城投发行审批明显放缓。

  更进一步的措施是,财政部、央行、银监会和发改委于2012年12月24日联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(简称463号文),较2010年8月19日四部委整顿地方投融资平台系列文件范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比,该文首度针对地方政府与“影子银行”合作的业务。

  这些规定若严格执行,将很大程度影响到平台项目的资本金,在资本金不足的前提下,银行杠杆将无从撬动,尽管有半年前天量地方投资规划做指引,有地方政府换届的行政周期性投资冲动,却难奈未来的财政收入放缓、平台融资清理和土地出让金下滑。

  2012年11月以来,实体经济的融资成本下行与新增债务供给放缓有着直接的关联。信托和理财产品不断出现违约的负面信息,使得银行“非标”业务(银行线下与影子机构的债务融资合作)出现了急剧萎缩,高收益理财产品市场明显降温。

  2013年1月的社会融资总量中信托、委托以及债券融资基本属于存量消化,即去年已经获批的融资指标在今年1月实施。463号文之后的新批融资计划明显萎缩,市场各方都在等待落实463号文的进一步细则出台。此外,前两年急剧膨胀的同业创新业务,也会逐步受到今年开始实施的资本新规的压力。

  影子银行受到抑制,表内信贷需求上升非常正常。尽管今年1月信贷投放出现1.07万亿元的放量,但考虑到去年11月、12月非金融企业中长期信贷都出现了净减少,1月的信贷放量也可以理解,毕竟去年底可能压了一批项目;1月居民户贷款占比接近一半,这是对去年11月、12月楼市销售放量的滞后确认;面对相对旺盛的信贷需求,中央银行又开始下达信贷配额,所以2月信贷投放只有6300亿元,低于预期。

  影子银行业务和理财市场的降温,今年以来大量存款返回银行存款户,也是银行资金充沛的重要原因之一。所以银行的资产配置的需求上升,推动债券市场收益在过去三个月中明显下行。

  我们认为,信贷投放的年初效应过去后,或会逐步下降。因为银行未来提供反周期操作的空间已相当有限。金融脱媒和旧模式所致巨大的潜在不良资产,使得流动性和资本监管指标的压力中长期都呈显著上升趋势。

  去年以来银行对于信贷扩张的谨慎,原因更多是内生的。银行对于在建、续建还会给予满足;但过去几年的经历令银行对于新建的项目普遍比较审慎。

  综合以上的信息,中央银行似乎希望形成这样的宏观状态:重点点刹政府融资平台,其他业务则让银行根据自身流动性和资本的约束以及其风险定价能力自行去决定信用投放,因此,未来经济有可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态(1月-2月的工业、发电量和进口数据都显示经济复苏动能不强)。

  最近出台的楼市调控将导致地产销售缩量,地产投资会减速,而地产又是地方投资的杠杆,政府投资减速也在预期之中,经济复苏动能(环比)可能在二季度现拐点。

  • 责任编辑:安吉罗

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