曾刚:不宜夸大当前国内债务风险

2013-05-06 09:57:59  来源:中国证券报

  4月初,国际三大评级机构之一的惠誉将中国偿还长期本币债务评级从“AA-”降至“A+”,评级前景为稳定。其中,对中国债务可持续问题的担忧是下调评级的主要原因。这次评级下调将中国债务风险问题再一次推向风口浪尖。

  债务风险或被高估

  有一些研究认为,在过去几年中,中国非金融部门的总债务规模快速膨胀,余额已超过100万亿元(不同的报告估计结果在105万亿元至120万亿元之间),债务余额与GDP之比从2008年的124%迅速上升到200%左右(不同的报告估计结果在190%至220%之间)。在总量估计的基础上,有些研究还进一步估算了分部门的债务负担情况,其计算逻辑是先分别估算居民部门和政府部门的债务规模,然后从总量中扣除,最后得到企业部门负债总额。按此估算,居民部门、政府部门和企业部门的债务余额,分别为18万亿元,30万亿元和60万亿元左右,与GDP之比分别为35%、65%和125%左右(不同研究的估算结果有差异,不过结论大体相同)。根据上述结果,这些研究者得出了两个主要结论:其一,在总量上,中国债务与GDP比重偏高。信贷投放所带来的GDP增长渐趋微弱,意味着债务偿付能力有恶化的迹象。其二,分部门来看,抛开地方政府债务不论,非金融企业部门的债务水平也远高于一般国家,已达到不可持续的程度,具有相当的脆弱性。

  应该承认的是,上述这些研究关注到了近几年来中国债务迅速膨胀的事实,并及时进行了风险警示,但由于其侧重债务负担的分析方法存在局限,很可能高估了风险的严重程度,进而做出了不算恰当的前景判断。简单来说,有以下几点值得商榷。

  第一,仅凭债务估算来进行风险判断是片面的。无论是国家层面还是部门层面的研究,资产负债分析应同时涉及资产和负债两端,仅考虑债务总量,显然不能准确评估真实的偿付风险。

  第二,相关研究也缺乏对期限错配状况和经济主体债务重组能力的分析。从现有的理论文献来看,高负债引发金融风险的路径大致包括期限错配、货币错配以及资本结构错配等几个方面,其中期限错配最为重要。需要指出的是,资源跨期配置本是金融的基本功能,所以期限错配本身不是问题,关键在于错配的程度与经济主体的承受能力是否一致。如果经济主体的现金流收入足以偿付到期债务,抑或经济主体可以较容易地通过金融市场对债务期限进行重组,那么较高的债务规模,甚至较大的期限错配敞口都不一定会引发风险。

  第三,现有债务总量估算方法本身存在缺陷,估算结果与风险程度不存在密切关联,进而也无法提供明确的政策建议。目前,有关负债总量的计算方法,多是将不同债务工具直接加总得到,并未区分这些债务工具的发行主体,以及这些主体相互之间存在金融交易的可能。由此不难看出,一国债务总量高度依赖其金融结构(部门债务结构则与其经济结构高度相关),一般说来,金融交易越复杂,估算出的债务规模会越大。正因如此,作为国家资产、负债分析开创者之一的Goldsmith,曾将基于这种总量估算得出的金融相关比率,作为衡量一国金融发展水平的指标(当然,该指标的有效性存在争议)。

  从实际来看,不同国家的债务规模(无论是总体层面还是部门结构层面)有很大的差异。根据OECD的统计,用美国、日本和德国的数据简单比较可以发现,三个发展程度相似的国家,债务总量和结构有明显的不同。从总量看,2012年末,非金融部门债务(不含非金融企业部门的股票和权益)与GDP之比最高的是日本,为468%;最低的是德国,为253%;美国居中,为306%。分部门看,美国的非金融部门中,政府部门、非金融企业部门和居民部门的债务规模比较接近,与GDP的比重分别为110%、110%和85.7%;日本分别为238%、151%和78%;德国则为89%、105%和59%。如此明显的数据差异,使我们很难推断出能反映债务可持续性的临界水平,无论是债务总量还是分部门的结构均是如此。

  第四,具体到前述有关中国债务估测的各种研究,除总量估算方法本身的缺陷外,还有一些更具体的问题需要强调。其一,由于严格的金融管制(包括金融许可监管与2010年以后的贷款额度管控等),中国的融资过程比一般国家要更为复杂。其二,一些研究的估算中还包含了不恰当的项目,如权益性融资(包括股票发行和PE投资等)、未贴现银行承兑汇票以及其他一些银行表外项目等。具体来说,权益性融资与偿付风险往往呈反向变化关系(因其可改善企业资本结构的错配),将其纳入债务总量考察显然不合情理。而至于未贴现承兑票据等表外工具的迅速膨胀,很多是因为银行利用票据“空转”来创造存款,以改善其贷存比指标,与实体经济无直接关联,且不构成企业真实的债务偿付负担,将其纳入计算,也会明显高估非金融部门的实际债务水平。

  简要说来,现有基于总量估算的研究,由于方法上所存在的局限,在很大程度上可能高估了中国目前债务的总量。而且,在没有充分考虑债务总量和结构与一国金融、经济结构的关联性的情况下,做出了似是而非的判断,无论从理论还是各国的实践,都难得到有力支持。在这种情况下,过度悲观进而“唱空”中国经济和金融前景,并不明智。

责任编辑: 岩实
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