土耳其央行行长:独家货币政策组合拳如何炼成

2013-04-25 08:12:26  来源:第一财经日报

  金融危机以来,国际金融环境动荡起伏,对于新兴市场的央行而言,挑战变得日益复杂而艰巨——在维持汇率稳定、控制通胀、防止经常账户赤字扩大之间进行取舍,并不是一件容易的事。

  土耳其央行堪称是一个非常独特的案例,即便是在全球央行专家眼里,其政策组合也显得复杂而令人费解。今年3月末,土耳其央行宣布,将利率走廊上限的隔夜贷款利率削减100个基点至7.5%,并维持隔夜存款利率4.5%和基准利率5.5%不变,同时也宣布提高存款准备金率。

  这是今年以来土央行第三次下调贷款利率,降息意味着货币政策趋于宽松,但令人费解的是,为何与此同时又要提高存款准备金率来紧缩信贷呢?在今年的冬季达沃斯论坛期间,土耳其央行行长厄蒂恩·巴斯西(Erdem Basci)接受了《第一财经日报》记者的独家专访,解释了土耳其央行在多重使命下如何另辟蹊径独创出一系列“另类”政策组合,包括灵活的利率走廊以及由其“发明”的“准备金选择机制”(reserve option mechanism)等。

  政策“组合拳”

  第一财经日报:土耳其央行在通胀目标的基础上,使用了准备金率和利率走廊的混合策略,试图在实现物价稳定的同时维持金融稳定。你能否解释一下这些非传统政策的背后逻辑?

  巴斯西:我们目前的通胀目标制度是一步步实现的。最初是一年期目标,那是在2001年危机之后。在央行拥有了操作独立性后,我们就思考央行应该实行何种政策目标制度。最好的可能就是通胀目标制度了。因为当时我们的通胀高达两位数,徘徊在25%~100%之间,这是土耳其经济增长的一大障碍。我们决心要降低通胀,所以第一年的目标是35%,实际控制在了30%左右,然后我们将目标降低至20%,实现了低于20%的通胀,之后又进一步将目标降低至12%,并实现了10%左右的通胀。再之后的目标是8%,也同样实现了目标。就这样,央行逐步降低了通胀。这也要归功于央行的独立性。另一方面,央行行长职位期限是5年,一定程度上也起了作用。如果央行行长没能实现通胀目标,就不得不致函财政部作出公开书面解释,这封信同时也会在央行网站上对外公开。

  在此之后,2006年央行决定启用完全的通胀目标制度,通胀目标将不再是一年期,而是三年期。此外,我们还开始公布三年内的通胀预测,同时也采用沟通策略。

  这样一路下来我们将通胀降低至4%左右。但也意识到,如果仅仅使用单一工具,这一目标并不容易实现。因为我们在资本流动上面临巨大波动,自从1990年以来土耳其开放了资本账户,资本是完全自由流动的,因此大量资金能够双向流动。当资本流入时,本国货币就会被迫升值,偏离经济基本面,当资本流出后也会突然大幅贬值。这种资本波动让通胀目标制度面临挑战,因为这会导致通胀波动。汇率转嫁因素现在是15%,如果汇率突然贬值20%,意味着通胀就会上升3%左右,那就无法满足通胀目标了。所以我们给予通胀目标2个百分点的上下波动区间,通胀目标是5%,那么我们允许通胀在3%~7%范围之内。超出范围的话,我们就要向政府致信解释。

  目前多数通胀波动是由汇率引起,但信贷也会有所影响。资本流入,信贷扩张,银行业急速增长,尤其是多数银行都有国际融资,就会导致经常账户赤字。货币升值加上信贷扩张,就会产生外部赤字问题。反之亦然。

  任由这样的波动损害经济是不明智的,我们必须有所行动。尤其是在美日等发达经济体推出量化宽松政策后,资金波动加剧。

  但土耳其政府认为,我们不应使用资本管制措施,因为执行起来很难。而且土耳其签署过OECD自由化条约,除非例外,通常不允许进行资本管制。

  如果不进行资本管制,就要降低资本吸引力,减少短期套利交易。如果可能的话,每当汇率升值,就要相应降息。但国内信贷怎么办?如果利率过低,国内信贷又会激增,那么我们就要使用其他工具。

  首先是准备金比率。所以,在美联储2010年推出第二轮量化宽松(QE2)后,我们就宣布停止对准备金支付利息,这是成本渠道,然后我们还大幅提高了准备金比率。

  其次是银行业监管工具。包括针对消费者贷款和商业贷款的不同风险权重,还有整体拨备要求,不仅针对不良贷款,对良性贷款也有拨备要求。整体拨备比率已从1%提高到了4%。

  第三,就是贷款价值比率要求。此外,还有税收工具,例如对消费者贷款征税等,因为我们不希望消费贷款增长过快,因此消费者贷款风险权重被提高到了150%。

  上述措施都是在2011年初夏推出的,正好在欧元区危机加剧之前。这些措施非常及时且有效,在此之前的2010年信贷增速是35%,存款增速达15%,在采取这些宏观审慎措施后,如今信贷增速已降至16%。另外我们也降低了政策利率。

  与此同时,我们还推出了一些创新机制,例如扩大利率走廊,即隔夜贷款利率与隔夜存款利率之差。

  当短期资本流入时,我们选择下移利率走廊(下调隔夜存款利率,利率走廊扩大),打击投机性套利交易。这种方法很有效,我们在QE2之后避免了汇率极端升值。当欧元区危机加剧后,又出现了贬值压力,我们反过来上移利率走廊(上调隔夜存款利率,利率走廊缩窄)。两种情况下,利率走廊是不对称的。

  日报:对于汇率市场,央行是否也可以通过买卖外汇来进行干预?

  巴斯西:汇率干预并不如上述措施那么有效。你可以适时买入和卖出外汇,但并不那么有效。我们认为,如果对利率没有影响,就要进行冲销干预,那就对汇率毫无影响。但如果干预的话,就不应冲销,因为利率也要相应变动。因此,利率才是最关键的。那么为什么不单单使用利率呢?为什么要卖出外汇储备?因为这是不必要的。

  因为“三元悖论”,降低外部波动,就要以利率波动为代价。为了汇率与利率之间的权衡,就要以外汇储备波动为代价。所以我们推出了外汇储备工具,称之为“准备金选择机制”,是指银行有权选择将外汇而非本币作为央行的准备金。而且我们将本币与外汇的相关系数设为1:1.4,换句话说,银行可以选择储备100土耳其里拉,或者140的等值外汇。当外汇比例超过40%时,这一系数会逐渐上升,直到2.4,最高比例不得超过60%。

  如果存款利率非常低,那么银行会更愿意使用这一机制,可能会用满60%的比例,达到2.4的系数,这就会自动增加我们的有效外汇储备。如果流动性短缺,利率上升,银行就会倾向于撤回流动性,更少选择这一机制。

  这样,我们的外汇储备会根据私人部门的选择而产生波动,当资本流入时,外汇储备自动上升;资本流出时,外汇储备自动减少。这一机制平衡了外汇储备波动和利率走廊波动。

  这一机制是我们土耳其央行的“发明”,而且目前来看是奏效的。在所有开放资本账户的新兴市场国家中,土耳其里拉是波动最低的货币之一,在拥有经常账户赤字的国家中,里拉是波动最低的。

关键字: 央行行长 货币政策
责任编辑: 恺睿
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