评论:杠杆化从来都是把双面刃

2013-03-10 10:44:33  来源:上海证券报

  ⊙桂浩明

  证券公司获准发行收益券,打开了又一道融资的大门,人们对于券商在经营中使用资金杠杆问题的关注也随之升温。这显然是一件很有意思的事情。因为就在不远的过去,证券公司还被禁止发行债券,再往前的话,证券公司还曾有过不被允许公开或非公开地发行股票的经历,而直到今天,券商还仍然很难从银行的正规渠道取得贷款。券商本身就是从事资本运作的,理论上,这种运作的基础条件之一就是利用资金杠杆。但长期以来,它自己却被排除在使用资金杠杆的行列之外。这种在现在看来难以想象的事情,却是在过去很长一段时间中的客观现实,而其基础也就是所谓的“分业经营”管理思路和“银货两迄”的经营模式。

  无疑,现在情况已有了根本性的改变,不管还有多少争议,事实上券商都纷纷在向“混业经营”的模式转换,同时信用交易也已全面推开。在这种情形下,券商利用资金杠杆来谋求发展,就是必然的趋势了。从目前的状况看,普通券商的资金杠杆大都也就两倍左右,这与其他金融机构相比是比较短的。所以,每当管理层向券商放开一批金融杠杆,都会受到券商的鼓掌叫好。而部分有关对券商的分析报告也显示,很多人是把金融杠杆的进一步放大视为券商收入持续提高的基础的,期望有一天杠杆增加到八倍十倍,这样券商就会利润暴增,股价自然就会大幅上涨。实际上,沪深股市中那些看好券商股的投资逻辑,在很大程度上就是建立在这种认识的基础上的。

  诚然,作为金融企业,经营的是资本,不利用金融杠杆是不足取的。我国的券商发展步伐缓慢,上百家券商的资产规模还不及一家股份制银行,这种现状当然也与经营中长期缺乏金融杠杆有关。但是,问题还在于,在实践中是否金融杠杆越长越好呢?

  笔者之所以提出这个问题,是因为当下在欧美金融市场出现的是“去杠杆化”状况。2008年的国际金融危机过去后,欧美国家的金融业也在反思,就是为什么会出现这样大的问题,总结出来的一个重要原因是金融杠杆被放得过大,使用到了极限。这虽然给金融企业乃至金融家们带来了极大的收益,但却给市场留下了巨大的风险敞口,以致本来应该可控的次级贷款风险被无限放大,终于酿成了百年一遇的金融海啸。在这以后,缩短金融杠杆成了欧美国家金融监管的重要目标,金融衍生品首当其冲被严格控制。当然,中国的情况和欧美不同,我们现在的确是金融杠杆太短,所以海外市场的运行趋势未必一定是我们的发展方向。只是,如果考虑到中国金融市场的规范化程度还比较低,特别是券商的风险控制与经营水平都还不高,同时投资者也缺乏应对风险的能力,盲目放大金融杠杆无论如何不是正确的选择。

  券商现在正处于业务急剧扩张期,特别是在创新业务大量涌现的时候,金融杠杆开始大规模使用,这自然是十分可喜的。只是无论是从经验还是从管理的角度来看,我们都不能说已经做好了充分的准备。时下,极富特色的中国式影子银行的风险正在逐渐暴露,尽管总体上还是处于可控的状态,但这已在提示人们,当金融杠杆被拉得很长的时候,风险必然会如影相随。谁又能说券商能独善其身?简单举个例子,现在融资融券发展势头较快,但真正在操作中赚钱的却并不多,这说明对于多数投资者而言,至少眼下还并不擅长于杠杆使用,同时也缺乏受保护的体系。显然,相比马上进一步加大金融杠杆,现在认真总结在使用金融杠杆方面的经验教训,进一步提升防范风险的能力可能更加重要。

  金融杠杆从来就是一把双面刃,用得好当然好,但用不好也是很伤人的。那种认为只要放大金融杠杆,券商就能获得超常规发展,利润就会倍增的观点,显然是偏颇的,也是对金融杠杆理论的曲解与误读。

  (作者系申银万国证券研究所市场研究总监)

责任编辑: 岩实
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