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刘煜辉:日元贬值给人民币带来巨大隐患

  虽然自去年11月以来,日元大幅贬值确实提高了日本出口部门的利润,拉动日本股市大幅上涨,同时增强了消费者信心,但到目前为止,出口订单数量尚未出现实质性提升。

  出口颓势被认为符合“J曲线效应”,汇率走软会使一国的贸易状况在长期内有所改善,但就短期而言则可能扩大贸易逆差,因为海外客户调整供应商或需数月时间。由于日元贬值,进口成本大幅上涨。因此,4月份日本出口总额较上年同期增长了3.8%,达到5.78万亿日元,而进口总额则增长9.4%,达到6.66万亿日元。进口费用大大升高,也给日本工业品、消费品价格带来重大影响。尽管日本CPI同比由于去年2、3月环比基数高而仍未摆脱下行态势,但不计食品与能源的核心CPI环比已显示通胀回升迹象。

  由于通胀预期出现,日本大型银行4月净卖出以中长期为主的国债2.7万亿日元(约人民币1605亿),而3月净买入7800亿日元,投资方向出现逆转。10年期日本国债收益率日前升至一年多来最高水平,较之3月份的低点劲升接近50个基点。这是触发5月23日日经指数暴跌的导火索。

  长债收益率显著上升,将诱发日本金融部门资产减值的预期,进而可能导致信用紧缩效应,从而加深日本经济的衰退,日股在此预期下诱发获利盘大幅抛售而暴跌。这仅仅是这一逻辑的开端。

  面对长债收益率的上行,日本央行没有选择,只能通过进一步量化宽松将其压回去。日元短期会受息差影响而产生反弹,但日本央行实施量化宽松后会重回跌途。日本国债收益率短期被压回后,如果通胀预期消除不了,国债收益率很快会重拾升势。日股尤其是金融股将被沽售,由于日本金融部门资产损失的减记压力,很可能导致海外撤资或引爆整个泛太平洋资产市场下跌浪。

  量化宽松始终存在一个尴尬的经济逻辑:为了压制长端利率,需要不断拓展量宽规模;而这又可能加深市场疑虑,促使投资者加快逃离国债市场,最后利率再度升高,需要更大规模量化宽松来压制,也就是中国成语中的“饮鸩止渴”。

  要走出尴尬,有两种情况。一是消除通胀预期,客观上延展量宽的空间。逻辑上讲,中国经济若提前主动减速,或美国经济复苏加速致美联储货币政策正常化提速,都可能导致大宗商品市场显著下跌,这两种场景或能缓释日本量宽尴尬。二是量宽导致的日元贬值开始显著地提振日本的经常账户。

  一个经济内生动能发力时,其利息跑得比通胀快,实际利率是上升的;收入跑得比利息快,经济不怕利息的回升,利息回升恰恰是经济上升动能增强的结果。此时,银行可能因为利息上升而遭受资产减值,但生息资产收益率上升银行能获得有效的补偿。客观上讲,日本经济目前面临一系列结构性问题,在找到有效克服的措施前,出现第二种情况的概率不大。

  对于中国而言,中期来看,日元贬值形成的外部风险是人民币未来的重大隐患。因为和过去几十年不一样的是,现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币,人民币将显著地放大这种风险,从而对2013年中国的经常账户构成明显的压力。

  中国央行的汇率政策在“夹板”中左右为难。一方面,若要支持经常账户,就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”;另一方面,要照顾身后庞大的经济泡沫(房地产和产能),需要人民币保持强势,一旦人民币汇率形成自我实现的贬值路径,将引致资产价格快速下行,对国内信用紧缩压力会陡增,因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的,人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升,由此而产生巨大货币收缩效应,从而导致经济失速和人民币更强的贬值压力。

  “虚火”的人民币强势是“慢性毒药”,可能导致经常项目盈余恶化,最终加剧资本外流。若中国经济能提前主动减速,释放人民币汇率的弹性空间,人民币未来的压力才有望得到缓冲,这实质上取决于宏观决策者主动实施经济减速的勇气和决心。(作者 中国社科院金融所 刘煜辉)

  • 责任编辑:漠漠

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