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铜融资时代终结是中国的雷曼时刻?

  本文为Zerohedge的博客“The Bronze Swan Arrives: Is The End Of Copper Financing China's "Lehman Event"?”的中文翻译版,略有删节。

  上周,市场的喧闹都集中在日本股市暴跌以及中国PMI低于预期,然而,市场几乎忽略了最重要的新闻:铜。事实上,通过利用铜融资交易,铜在中国经济中无处不在的套利和再抵押角色正在走向终结。

  正如很多中国专家所知道的,铜是中国重要的影子利率套利工具——通过融资交易,利用高价值密度比的商品,比如说黄金、铜、镍,作为抵押品,换取以美元计价的中国国内信用证,整个流程看似可以在国内实体和境外实体之间,制造一个无穷无尽的再抵押循环(下面解释),这个循环的参与者能捕捉几乎无风险的套利空间(也就是利润),然而,这个循环也会促进中国的外汇借贷,增加了人民币的升值压力。

  因为这种套利活动的最终结果将直接影响中国的经常账户,同时这种套利活动也是造成中国最近出口数据畸形,中国经济数据的准确性也收到了打击,所以中国外管局在5月5日最终都通过了新的监管规定——实际上是禁止了这些融资交易。

  但新监管的影响可能没有被夸大:根据独立观察者和高盛等投行的研究结果,新监管会对铜市场造成非常不利的影响,因为铜突然从一种正回报的套利资产,变成了负回报的套利资产,这正导致保税仓库的铜出现抛售,同时也很可能在中国市场和经济中,移除相当一部分的合成影子杠杆。

  理所当然地,对于一个高度依赖信贷创造的经济体,失去这样一个关键的融资渠道将至少带来一些意外的后果,甚至可能导致这个世界增长最快的经济体出现重大的“信贷危机”。

  在我们详细解释这些中国铜融资交易是怎么操作,和对于系统杠杆有何意义之前,我们想看看高盛经济学家Roger Yuan给出的看法,现在高盛不单静静地结束了他们在3月1日开始的看多铜交易建议,还开始看空12个月后的铜价:这是高盛态度的重大转变,表面上,高盛看好全球经济全面复苏,但是却看空铜价——铜博士是全球经济整体健康情况和终端需求最重要的领先指标。

  高盛:

  在7482美元/吨上,结束看多伦铜2013年9月合约的推荐交易,该建议导致了236/吨(3.1%)的亏损

  在2013年2月下半年,铜价出现首次抛售以后,我们在7718美元/吨的价位上建立了9月铜期货合约的看多头寸(2013年3月1日的建议)。我们当时认为,铜价的下跌部分反映了市场对中国经济活动水平的担忧,但这有点过度了。在4月22日铜价进一步大幅下跌之后,我们重申了我们原来的观点。从那时开始,铜价就强劲反弹,在5月22日,9月铜期货合约的价格为7482美元/吨,比5月1日的低位6808美元/吨上涨了10%。

  新出现的风险是,未来3个月中国铜融资交易将消失——我们过去假设这种交易会无限继续,这个风险给我们短期看多铜价的观点带来了复杂的影响。一方面,我们的基本面短期观点正在上演——铜库存正在被抽离,在中国,主要的铜终端市场正在稳定增长(房地产销售同比增长39%,完工量同比增长7%,1-4月汽车生产同比增长14%),现在的季度性因素也是积极的,中国可用废铜市场紧张,市场风向仍是做空,而政策风险可以认为是轻微支持价格向上的。

  负面因素是,短期中国铜融资交易可能消失,更重要的是,我们预期2014年铜将出现供应过剩(所以铜价走高的时间窗口将变短)。整体看来,因为铜价变得更倾向于走低,我们现在认为铜价走高至8000美元/吨存在风险。在这种情况下,鉴于伦铜价格最近强势反弹,已经接近我们未来3个月的目标价7500美元/吨,我们在7482美元/吨上停止了我们做多9月铜期货的交易建议,该建议导致了236/吨(3.1%)的亏损。此外,我们认为,基于未来12个月来看,铜价短期继续上涨将是出售的大好机会。

  那么,究竟中国铜融资交易有多重要呢?看起来,是非常重要的。高盛解释道。

  中国的资本控制,以及中国国内人民币和国外美元的巨大利率差异,在最近几年已经导致大规模“融资交易”的发展和部署,这些交易是利用中国经常账户进行的合法利差套利活动。这些中国的“融资交易”通常是利用高价值密度比的商品,比如说黄金、铜、镍和“高技术”商品作为工具,进行利率套利。因为这些交易的名义价值要远超过所利用商品的进出口价值,也很可能对最近中国短期外汇贷款大幅增加形成了巨大的影响(加剧了人民币的升值压力),中国外管局公布了新的监管规则解决这些问题,并将在6月开始实施。高盛写道:

  在我们看来,外管局的新政策将可能在未来1-3个月里,终结中国的“融资交易”。话虽如此,但关于外管局新政和中国银行业的实施情况,这些政策影响市场的速度,以及“发明”新融资交易的可能性,仍然存在一些不确定性。鉴于这些不确定性,中国铜融资交易的全面消失,仍然是一个不容忽视的风险。

  在这份报告中,我们提供了一个普通交易的例子,并讨论了我们对中国铜融资交易消失对铜市场影响的理解。

  我们认为,中国保税仓库储藏的大量的铜——现在起码有51万吨,加上正在运往中国的铜,正被利用作为“解锁”人民币-美元利率差异的工具。这些原材料并不是完全不抽离市场的(如果成本上升,比如说与伦铜的价差收缩,交易就可能被打破),但有一些时间里,铜库存的融资行为实际上是受到铜市场以外的因素影响的。

  我们发现,中国铜融资交易的全面消失将是利空铜价的因素,因为被用于释放利差的铜将从一种正回报的套利资产,变成了负回报的套利资产。因此,这些铜库存可能大量流入市场全球市场。最开始的时候,铜库存很可能会流入中国国内市场,缓解现在的市场紧张,直到上海铜价对伦铜的溢价消失。

  在上海铜价对伦铜的价差套利空间充分消失以后,剩下的抵押铜库存将很可能从保税仓库流向LME的仓库。我们预计,结果可能是非中国(LME)市场铜库存上升,因为中国抵押铜库存出现流出而不是流入,更多的抵押铜库存将转为流向LME的仓库。我们估计,非中国市场未来几个月将至少需要承受20-25万吨额外现货铜的流入,这相当于全球季度铜供应量的4-5%。后者很可能导致铜期货市场的期货溢价状况放大,包括现货价格的下跌压力。

  具体的,现在LME15个月期货相对于3个月期货的溢价为1.1%,而全面接受中国库存之后的溢价为3-3.5%。

  新看跌风险出现了——我们过去假设这种交易会无限继续,这个风险给我们短期看多铜价的观点带来了复杂的影响。一方面,我们的基本面短期观点正在上演——铜库存正在被抽离,在中国,主要的铜终端市场正在稳定增长(房地产销售同比增长39%,完工量同比增长7%,1-4月汽车生产同比增长14%),现在的季度性因素也是积极的,中国可用废铜市场紧张。市场的仓位仍在做空,而政策风险可以认为是轻微支持价格向上的(欧洲央行6月6的议息会议,和FOMC6月18-19的议息会议)。

  其它支持最近铜价反弹的因素是,印度尼西亚Grasberg的供应出现中断,在智利大选和Grasberg劳动合约谈判前,矿工都威胁举行进一步罢工活动。鉴于现在这些事件的发展,我们预期2013年供应中断量为总量的5.8%,或90万吨。至今,看起来我们今年的供应中断量估算是合理的,这意味着这些供应的中断不会影响我们对整体供需平衡的预期。

  影响上述预期的因素是,短期中国铜融资交易可能消失,更重要的是,我们预期2014年铜将出现供应过剩(所以铜价走高的时间窗口将变短)。整体看来,因为铜价变得更倾向于走低,我们现在认为6个月铜价目表8000美元/吨存在风险。在这种情况下,我们在7482美元/吨上停止了我们做多9月铜期货的交易建议,该建议导致了236/吨(3.1%)的亏损。

  下面解释了,为什么中国外管局的新监管规定有重大影响,为什么中国决定要扼杀铜融资交易,虽然这样可能出现意外的后果。

  今年年初开始,中国外汇储备已经大幅上升,给人民币升值带来了巨大的压力(如下图所示)。这个情况的发展,促使了外管局(中国的跨境交易监管部门)在5月5日公布了一系列新的监管规则,并将于6月实施。

  • 责任编辑:漠漠

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