保险行业：13年中报预览暨保险股大涨点评
类别：行业研究机构：国金证券股份有限公司
中报业绩比较可观：受益于上半年减值压力较小，我们预计上市险企13H1净利润同比增速为：平安25~30%，国寿/新华40-60%，太保60-80%；寿险新业务价值同比增速为：平安15%~18%，太保7~9%，国寿0~2.5%，新华-4~-2%；财险综合成本率97%左右；净资产较年初增长8-10%。
半年基本面回顾：上半年保险指数大幅跑输沪深300指数，寿险定价利率放开程度和时间为最大影响因素。行业基本面略微好转，表现在寿险保费弱复苏，财险保费增速略超预期，投资收益率上行不断验证。但内外六大因素制约板块的估值修复：1)内部因素：寿险定价利率放开；银行利率市场化推进；难产的个人税延养老金试点；2)外部因素：小票估值飙升，风格转换难料；通缩预期和股债双杀；金融板块内比较优势不足。
今日大涨点评：并非行业基本面的重大变化，尽管目前板块超跌，中报预计可观，但受制于行业政策的压制，并不足以触发放量急涨，我们判断总理讲话对通胀(3.5%)和经济(7.5%)设上下限是板块估值快速修复的催化剂，但我们对板块阶段性估值修复的空间和持续性存疑。但近两日累计大涨对估值中枢下移后进行了一次探底，在缺少政策红利、利差收窄、保费高增速不再的窘境下，我们建议用PB去跟踪，用PEV去验证估值变化，平安/太保/国寿/新华阶段性估值底部为1.47x/1.37x/1.47x/1.69x，但不排除再次调整及二次估值探底的可能性。
投资建议
如果说还有一波投资机会的话，我们认为中报前或基于“板块超跌+投资收益率上行+中报业绩高增速”进行估值修复，但前提是在此之前银行利率市场化推进和寿险定价利率放开落地，右侧布局，空间和时间都不会过高或过长。一定要注意次序性。
在大环境缺少明确改善信号和趋势性机会的情况下，如果只是做阶段性操作，当前保险在金融三大子板块中的比较优势不足。往后看，券商全年业绩增长确定，预计还会有超预期的利好行业政策出台；银行面临利率市场化推进的风险；而保险重仓银行股，面临自身及银行的双重风险，此外个人税延养老金年内出台的概率大幅降低。所以我们仍然强调在双重风险释放后再择机配置保险股。
个股方面，我们推荐太保和新华，前者基本面改善幅度较大；后者流通盘小弹性足而且有汇金增持。至于平安，虽然公司基本面最好，但机构投资者分歧较大，短期股价表现可能稍弱。
风险提示
短期我们还是不看好保险股的投资机会，在行业政策落地前左侧布局风险收益比不足，但是如果股市暴涨或个人税延养老金试点会大幅提升估值。
建筑工程行业：探究上市园林企业承揽bt项目的始末缘由
类别：行业研究机构：东方证券股份有限公司
上市园林企业承揽BT项目是主客观环境的必然选择。除了BT不用招投标，且作为融资项目，政府往往还会支付利息这些模式本身的优势之外，企业主观方面，1)上市后原始股东和资本市场投资者对公司业绩增长都有较高的要求；2)上市后企业资金实力得到很大提升；3)现阶段上市园林企业较非上市园林企业在采购成本上不具有优势，导致其在政府绿化项目公开招投标中处于劣势(目前大多数公开招投标都是低价中标)。客观环境方面，发达地区园林绿化投资全国占比下降，且竞争愈发激烈，欠发达地区虽近年园林绿化投资迅猛增长，但由于财政状况较弱，因此政府投资需要通过融资来解决。
上市园林企业所承揽的BT项目从回款风险上看是可控的。首先，作为行业内优秀企业的代表，上市公司在承接BT项目的同时，也在不断摸索规避、抵御风险的方式，目前看主要分三种，即事前通过客户筛选、同时在合同环节采用政府出具承诺函、回购资金列入当地财政预算、引入土地担保条款、提高回款条件控制风险，事中由于非乙方原因引起的工程延误以甩项处理，同时加大集中采购，建立战略供应商制度以此改善经营性现金流，事后加强应收账款管理。其次，以东方园林和铁汉生态为例，目前从措施实施后的效果看，项目回款，包括现金流方面情况还是不错的。最后，上市公司目前公告的重大项目，从其所属省份的债务率看，均不处在有较大偿债风险的省份。
我们预计上市园林企业经营性现金流净额转正只是时间问题。通过模型测算，我们发现上市之后营业收入连续几年的高速增长是导致相关企业经营性现金流净额为负的主要原因，从目前上市公司的情况看，在回款风险可控的背景下，一方面随着这几年的发展规模基数扩大，增速有一定下降，另一方面，BT项目的回款条件也在逐步提升，加之战略供应商的建设逐步推进，因此我们认为其经营性现金流转正只是时间问题。
投资策略与建议：
考虑到行业资金密集型的属性，我们主要基于估值和财务状况两个维度，重点推荐普邦园林，同时建议积极关注东方园林，普邦园林目前估值处于行业平均水平，资产负债率是目前所有上市园林企业中最低的，我们预计未来通过合理的使用财务杠杆，将有望使公司实现较长时期的稳健增长，东方园林虽然目前看资产负债率较高，但考虑到其近期定增获证监会发审委审核通过，如果按预案最高募资16.5亿测算，完成增发后，公司资产负债比率将有望下降至40%左右，另外其目前PE远低于行业平均。
风险提示：地方政府偿债能力出现问题的风险，房地产市场遭遇政策调控的风险等。
(责任编辑：DF068)
