建筑工程行业：探究上市园林企业承揽bt项目的始末缘由
类别：行业研究机构：东方证券股份有限公司
上市园林企业承揽BT项目是主客观环境的必然选择。除了BT不用招投标，且作为融资项目，政府往往还会支付利息这些模式本身的优势之外，企业主观方面，1）上市后原始股东和资本市场投资者对公司业绩增长都有较高的要求；2）上市后企业资金实力得到很大提升；3）现阶段上市园林企业较非上市园林企业在采购成本上不具有优势，导致其在政府绿化项目公开招投标中处于劣势（目前大多数公开招投标都是低价中标）。客观环境方面，发达地区园林绿化投资全国占比下降，且竞争愈发激烈，欠发达地区虽近年园林绿化投资迅猛增长，但由于财政状况较弱，因此政府投资需要通过融资来解决。
上市园林企业所承揽的BT项目从回款风险上看是可控的。首先，作为行业内优秀企业的代表，上市公司在承接BT项目的同时，也在不断摸索规避、抵御风险的方式，目前看主要分三种，即事前通过客户筛选、同时在合同环节采用政府出具承诺函、回购资金列入当地财政预算、引入土地担保条款、提高回款条件控制风险，事中由于非乙方原因引起的工程延误以甩项处理，同时加大集中采购，建立战略供应商制度以此改善经营性现金流，事后加强应收账款管理。其次，以东方园林和铁汉生态为例，目前从措施实施后的效果看，项目回款，包括现金流方面情况还是不错的。最后，上市公司目前公告的重大项目，从其所属省份的债务率看，均不处在有较大偿债风险的省份。
我们预计上市园林企业经营性现金流净额转正只是时间问题。通过模型测算，我们发现上市之后营业收入连续几年的高速增长是导致相关企业经营性现金流净额为负的主要原因，从目前上市公司的情况看，在回款风险可控的背景下，一方面随着这几年的发展规模基数扩大，增速有一定下降，另一方面，BT项目的回款条件也在逐步提升，加之战略供应商的建设逐步推进，因此我们认为其经营性现金流转正只是时间问题。
投资策略与建议：
考虑到行业资金密集型的属性，我们主要基于估值和财务状况两个维度，重点推荐普邦园林，同时建议积极关注东方园林，普邦园林目前估值处于行业平均水平，资产负债率是目前所有上市园林企业中最低的，我们预计未来通过合理的使用财务杠杆，将有望使公司实现较长时期的稳健增长，东方园林虽然目前看资产负债率较高，但考虑到其近期定增获证监会发审委审核通过，如果按预案最高募资16.5亿测算，完成增发后，公司资产负债比率将有望下降至40%左右，另外其目前PE远低于行业平均。
风险提示：地方政府偿债能力出现问题的风险，房地产市场遭遇政策调控的风险等。
（责任编辑：DF068）
