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从黄金说起:投资不能依靠仅流行的逻辑

2013-04-19 13:29:59  来源:中证网

  最近黄金暴跌,中国投资者抄底买光商场金条的新闻频频见诸报端。撇开现在抄底是不是时候不说,让我们先来分析一下,看涨黄金的逻辑到底是什么?(抄底黄金?为时尚早!)

  理论上来看,看涨黄金的逻辑很简单,就是认为全球货币体系维持不住。让我们姑且假设这种可能性的存在,问题是,在全球货币体系维持不住的情况下,又会发生什么?

  首先会发生的一定是欧美经济的下滑,以及国际贸易的衰退:你能想象全球的贸易商都改用黄金作为贸易计量单位吗?没有了美元、或者没有一种国际货币的国际贸易几乎必然会倒退,而上一次全球都用黄金和白银进行交易的时候大概是风帆时代。(中国黄金旗舰店上演“疯狂的金条” 中金股黄金大劫案)

  国际贸易下滑带来的一个结果就是中国的出口会受阻,而在改革开放以来30年里,低估的货币和出口一直是构成中国经济增长以及城市化进程的重要因素。高速增长的货币带来了大量的贸易顺差,为城市带来了工业产业的工作机会,并在这一片片厂房之上建立了中国的经济、金融大厦。

  如果国际贸易衰退,几乎毋庸置疑的,中国的经济增速会放缓,城市化进程会减慢。而如果没有增长的经济、新入城的工作者,我们又怎么能指望房地产市场继续火爆下去?事实上,现在火爆的房地产市场已经把商品房的估值推到了一个岌岌可危的地步,房价和房租的比值(房地产的PE)已经高达六七十倍。相对的,2007年的A股、1989年的台股PE估值也分别只有60余倍,美国房地产市场在2007年的估值不到40倍,即使2000年的科技股泡沫,最高点的PE估值也只有八九十倍。后面发生的事,大家都知道了。(投机盛宴上演:中印澳购金潮 美国金币日售2吨)

  当投资者在购买黄金的时候,他们秉承的信念是国际货币体系的脆弱;而当同一批投资者在购买内地房地产的时候,他们怀揣的幻想是城市化带来的土地稀缺:这之间的矛盾,显而易见。而这种矛盾只能说明一个问题,即理性思考并不是推动这些购买行为的主要因素。换言之,在资产价格波动以后所找到的基本面因素在一定程度上只是一种解释,而不是一种分析。

  再举例来看当前银行股的低估与小股票的高估。由于中国的银行基本不持有如美国银行在2008年金融危机以前所持有的大量的衍生品,而房地产个人贷款的首付比例又很高,所以几乎肯定的是,中国银行如果出现雪崩式的基本面下挫,其最大的风险一定来自于企业坏账。

  我们不能说这种坏账的风险不存在,毕竟房地产与中国经济捆绑得太紧,而其估值又太高。问题是,这种坏账的风险不会只发生在银行:让我们来进一步解释这个问题。

  由于银行的贷款几乎放给了整个经济体中的所有企业(你很难找到一家上市银行只贷款给地方政府融资平台),而这些企业之间又有无数的关联性,比如家具企业卖家具给卖场,卖场付租金给商铺持有者,卖场小店主新买了开发商的房子,开发商又向地方政府买地,地方政府买了地以后也许会开发一个文化广场,艺术家会在里面开店,开店以后会从淘宝购买笔墨纸砚,等等,所以银行的贷款风险必然来自于这些大大小小的企业。

  问题讲到这里就很清楚了:所有企业与银行一起产生风险是有可能的,系统性风险被成功化解也是有可能的,但很难想象的是,除了银行大家都活得很好,企业的收入利润年年增长,估值比港股上市的同公司股票高几倍,房地产的价格基本不下跌,开发商开发的房子继续有人买,只有可怜的银行贷款收不回来,估值低到没有人要。

  让我们再看看银行股票和信用债之间的逻辑悖论。从2011年底至今,低评级、高收益率的信用债出现了一波大牛市。在银行理财产品的火爆发行之下,收益率迭创新低,而投资者给出的最多的理由就是“公开交易的信用产品不会违约、地方政府信用可控”。同时,银行股的估值则一再下行,投资者公开表示的担忧来自于对地方融资平台的信用不够信任。

  一旦放在一起看,这两种逻辑的相悖就很明显了:只有在地方政府完全偿还了公开交易的债券、同时大幅拖欠了银行的贷款的情况下,这两种现象才会并行发生。同属于债权人的银行和债券持有者真的会受到这么大的区别对待吗?

  回到黄金,另一种看好黄金的逻辑来自于抵抗通胀。但问题是,如果抵抗通胀是唯一的逻辑,那么在全球市场,我们不应该看到黄金的一枝独秀,而石油、煤炭、钢铁等物资的价格、甚至房地产与股票的价格,都会有所反弹。一个很好的资产可以抵抗通胀的例子来自于上世纪八十年末、九十年代初的阿根廷:在当时短短的4年里,阿根廷的货币总量膨胀了约5万倍,而持续交易的股市则在同期增长了大概8万倍。

  所以说,投资需要依靠逻辑,但不能依靠流行的逻辑。要知道,流行的逻辑已经决定了流行的价格:它永远没法给你带来超额收益。

  最后说一下,黄金为什么暴跌?阴谋论无疑占据了最近的主要言论头条,但事实上,索罗斯一再指出,保证金交易才是导致这种行情的元凶。在市场上涨的时候,新到的买入者并不会实质性影响其他投资者的行为,但在下跌时被迫平仓的投资者所进行的抛售会导致价格进一步下跌,从而导致更多的人必须卖出。在科技股泡沫、2008年股市崩盘里,我们一再看到这种现象。一个明显的反例则来自于A股:这个没有保证金交易制度的市场总是牛短熊长。

责任编辑: 墨迹
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