叶檀:谨防人民币“空洞化”

2013-04-15 09:30:42  来源:博客

  一国汇率升值并不都伴随着实体经济的强劲,也伴随着热钱的大笔进出,无实际经济上升的汇率上升,就是货币的空洞化现象。

  这一现象并不鲜见,日本经济失落了二十年,但日元却并未随之下落,而是起伏不定,次贷危机后,2011年10月日元兑美元更是创出二战以来的新高,75左右日元兑1美元。

  东南亚金融危机之前,各国大都存在同样的现象,由于出口顺利导致各国货币兑美元上升,由于境外低成本资金进入导致外债上升,股市与楼市大涨,投资率上升而导致效率下降,在本国货币小心翼翼国际化的过程中,未能抵挡住国际热钱的冲击。

  除了股市与负债率、出口以后,其他似乎都与中国的现状很像,而人民币同样处于小心翼翼的国际化过程中。克鲁格曼因为在东南亚金融危机前提出警告而扣名声大噪。他于1994年在《外交杂志》上发表的《亚洲奇迹的神话》一文指出,东亚奇迹其实是靠高投资与劳动力从农村向城市的转移驱动的,但是高投资并没有带来生产率的增长,东南亚是纸老虎,高达30%甚至40%的投资率,全要素生产率上升为零。

  出口逐渐北上转移之后,金融泡沫失去实体支撑,企业与个人负债率上升,资产负债表恶化,巨大的危机近在咫尺。金融危机前后,东南亚危机国的各国货币对美元的汇率跌幅在10%~70%以上,受打击最大的是泰铢、韩圆、印尼盾和新元,分别贬值39%、36%、72%和61%。

  我国的全要素生产率在下降,虽然估算值各有不同,但结论大同小异。安永在其《势在必行:提高中国生产率》报告中却指出,中国的生产率增长正趋于下降,全要素生产率的年均增长率从2001年至2007年的4.7%下降到2008年到2010年的2.8%。根据清华大学白重恩教授的估算,2007年之前,全要素生产率的增长,年均增速达3.8%;2008年之后,资本产出比以每年5%的速度增加,全要素生产率大幅下降至每年2.2%。在这段时间,经济增长很大一部分来自资本产出比的增加。这与2008年次贷危机发生以后,周期性行业的净资产回报率下降相关。

  金融泡沫上升,根据央行的数据,截至今年3月末,中国广义货币M2达103.61万亿元,首次突破百万亿元大关,信贷增速超过预期,因此并不奇怪,从去年四季度至今,主要城市的房价处于大幅上涨的过程中,房屋空置率有增无减。

  出口面临阶段性下行。出口从去年开始下降,到今年出现醒目的上升,数据造假质疑不绝于耳,海关总署澄而不清。据HIS GlobalInsight,三月份中国内地对香港出口同比大增了93%,虽然同期向世界其他地方的出口出现了滑坡。3月中国内地对香港地区的出口额是483.7亿美元,几乎是去年同期的两倍,占到中国本月全部出口额的26.5%。而今年截至2月份的三个月,中国海关总署公布的中国内地对香港的出口额为949亿美元,同期香港海关公布的从内地进口商品的金额仅为587亿美元,差异高达362亿美元。

  贸易造假除了政绩冲动外,规避资本管制是重要原因,内地向外的移民与投资,外部热钱向境内涌动,是资金地下进出的重要通道之一。

  人民币叠创新高。4月12日,中国央行公布人民银行公布,人民币对美元中间价为6.2506,创下2005年汇改以来的新高。当天人民币对美元即期汇率12日达到6.19,是1994年以来的最高点。随着人民币波动增加,境内外双向流动日趋频繁,从去年12月份开始,中国新增外汇占款改变下行趋势,节节上升,1月金融机构新增外汇占款新增外汇占款6836.59,2月份2954.26亿元,连续三年月增加。

  看起来,似乎一场危机不可避免,事实上,在鄂尔多斯(600295)、温州等地的确出现了小规模的危机,但这场危机在近两年内还不可能蔓延到全国。

  首先是美元储备居高不下,截止3月末,中国国家外汇储备余额为3.44万亿美元。吸收了东南亚金融危机的教训,各主要新兴经济体外汇储备十分充实。其次是存款数据上升,勤俭节约存银行的美德帮助抵御债务危机的侵袭,截至3月末,本外币存款余额100.70万亿元,同比增长16.0%。人民币存款余额97.93万亿元,同比增长15.6%,分别比上月末和上年末高1.0个和2.2个百分点。这与日本的结构类似,政府大量负债,经济下行,但国内债权人稳定了市场。

  最重要的是,中国提高经济效率的办法极多,如对年轻劳动者的技术培训,如放开管制等等。大的经济体即使效率低下爆发风险,时间也会十分漫长,如前苏联,花了70年左右的时间才走到终点。

  中国有危机之险,但无危机立即爆发的可能。一切取决于改革的决心,与提升效率的勇气,否则,即使苟延几十年,本质与立即爆发危机并无不同。

责任编辑: 墨迹
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