货币失控的根源是预算软约束

2013-03-04 15:05  来源:中国证券报

  2012年,中国广义货币供应(M2)余额为97.42万亿元,M2与名义GDP的比值达到188%。M2存量这么大,使得央行一直被“货币超发”的概念所困扰。M2毕竟只是货币政策的中间目标,而非最终目标。判断货币是否超发,还要看最终目标,即价格水平是否偏离了实体经济。如何衡量价格?选择什么样的价格来衡量货币是否适量?随着以房地产为代表的资产价格问题逐步显现,传统以CPI稳定为单一目标的货币政策框架面临挑战。

  国内对于货币量/GDP高企的文献解释大体可以总结为三个方向。一是货币深化空间,转轨经济的市场化进程既可能低估GDP(特别是服务业增加值核算的低估),也会产生额外货币需求(易纲,1995),货币深化的影响在改革开放之初尤为明显。1979-1984年农业部门实行承包责任制,乡镇企业、私营企业和自由市场迅速增加,对货币产生额外需求,包括现金需求和贷款需求。1998年住房改革后,房地产市场的出现产生了大量额外货币需求。问题在于,如何准确地估算货币化进程,测算应供应多少额外的货币以适应经济中新货币化的需求,而又不至于引起通胀,这并非易事。

  二是金融结构说。在一国交易规模既定的情况下,银行体系信用越是占据主导,M2/GDP会相对较高;反之,如果商业信用等银行体系以外的信用越发达,统计出的M2/GDP比率会相对较低。这个假说多用横向国际 比较来实证,但横向比较有很多“统计陷阱”。由于国别间同一货币量指标构成存在差异(M2的成分构成国别间有时差异较大),以及各经济体金融市场的深度和广度差异,最能代表 一个经济体信用供给水平的货币量在国别间可能差异也较大。比如,美国M2/GDP为什么就比德国低,有研究指出美国的M2统计低估了基于抵押的同业负债和境外美元。

  三是配置效率说。长期资源配置效率低下和错配,致使经济泡沫生成。此时,货币流通速度变慢,特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下,都会出现这种明显状况。区别在于前者会伴随通胀,而后者则可能是通缩。余永定(2007)发现,1998-2002年间中国的M2/GDP显著升高并伴随持续的通货紧缩,这个期间不良贷款在银行体系大量涌现。2008年次贷危机后,美国M2/GDP也出现了显著升高并伴随低物价,都属于此类。

  在我看来,改革初期的M2/GDP可能更多从假说一、二中找到解释的依据,但中国当下高企的M2/GDP可能更适合假说三的解释框架。

  货币量/GDP在货币数量论中的经济学涵义是货币的流通速度(倒数的概念)。某种程度,可以把货币流通速度理解成为一个经济体经济效率的指标。发达国家为什么货币量/GDP指标普遍低于发展中国家,实际上是因为货币流通速度快,其背后代表着经济效率(增长模式)较高。

  如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目,大量错配至低效率的部门,以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。然而在地方政府竞争体制中,许多“僵尸型”企业难以灭亡,这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此,收入产生必然变慢(宏观上为“潜在增长水平下沉”),微观上是收入速度会越来越显著落后于债务速度,杠杆会快速上升。

  货币层面反映的是货币周转速度不断变慢,货币量虽然快速上升,但经济中并不常感到资金的很宽裕(政府挤出效应),经济增长越来越依赖于新增货币的推动。在2007年,每创造1美元的经济增长需要承担1美元的债务,然而从那以后,每创造1美元的经济增长却要耗费3美元的债务。这是人们在信贷繁荣的末期所通常见到的现象,因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资。

责任编辑: 墨迹
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