叶丙南:全球超低利率引发潜在风险 宽松政策仍将持续

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图:欧洲央行实施负利率政策以来,银行业对企业和家庭部门贷款同比增长有所回升

  大公财经7月19日讯  次贷危机后,全球货币政策宽松趋势明显。美欧日政策利率下降至零附近,而后实施量化宽松等非常规货币政策,为金融体系注入大量流动性,进一步压低中长期利率,刺激总需求扩张。近年来,欧元区、瑞士、日本等地区为抑制本币升值或摆脱衰退阴影,相继採取负利率政策,打破了长期以来名义利率零下界的理论共识。

  截至2016年3月底,美国、欧元区和日本央行的资产规模分别达到4.5、3.3和3.6万亿美元,相比2007年12月底水准分别增长400%、50%和260%。2016年7月9日,美国、德国和日本十年国债利率分别为1.38%、-0.2%和-0.27%,相比2007年12月底水准分别下降2.8、4.7和1.8个百分点。

  宽松政策仍将持续

  在宽松货币政策的刺激下,全球经济进入复苏期已六年有余,但内生增长动力依然脆弱。企业资本支出和劳动生产率增长缓慢,市场对未来全球经济潜在增速的预期黯淡,主要国家预期通胀率延续下滑。近年来,新兴市场债务危机、中国资本市场波动、英国退欧公投等风险事件时有发生,以VIX指数(恐慌指数)等衡量的市场波动率常有间歇性上升,金融市场避险情绪居高不下,投资者对政府债券等安全资产需求持续旺盛。

  经济前景预期黯淡和金融市场动荡令投资者坚信,在可预见的未来,主要国家将保持极度宽松货币政策,利率水准的正常化之路将遥遥无期。在此背景下,全球市场无风险利率持续下降,德国、日本、法国等国家十年及以下期限国债利率均降至负值,美国十年国债利率创下历史新低,而国债收益率曲线更加平坦化,欧元区、日本和美国十年国债与两年国债的利差均降至2009年以来最低(见图一)。企业债、股票等风险资产的风险溢价随市场情绪变化而有所波动,但超低利率环境推动企业债利率水准总体有所下降,不时推动大宗商品、股票等风险资产价格间歇性上涨,市场波动大幅上升。

  根据货币政策传导理论,超低利率水准有利于降低实体部门融资成本,刺激金融体系信用扩张,支持企业资本支出和居民耐用消费,提振经济增长,对抗通缩风险。统计显示,欧洲央行实施负利率政策以来,银行业对企业和家庭部门贷款同比增速由2014年底的-1.9%,回升至2015年底的0.7%和2016年5月底的1%。但过低利率水准尤其是负利率政策也可能损及银行业、保险业净息差,鼓励金融机构更多追求高风险、高杠杆和高投机活动,影响中长期内金融体系稳定。

  市场稳定受威胁

  在超低利率水准下,货币政策预期即使发生轻微边际变化,也可能引发未来中长期利率路径更大变化,导致资产价格更大幅度波动。由于发达国家金融体系具有较强外溢效应,过低利率水准也将对新兴市场产生重要影响,除了国际贸易、金融市场的传导效应之外,全球过低利率水准或进一步推升新兴市场债务水准和房地产泡沫风险,弱化政府结构化改革和经济转型决心,加剧经济基本面与资产价格的“错配”及未来调整风险,从而影响中长期经济增长前景和金融体系稳定。

  目前全球超低利率水准首先反映了市场对于未来经济增长、通胀水准前景的预期。通常国债收益率曲线平坦化是市场预期经济疲弱的信号,收益率曲线斜率大幅下降甚至出现负值,这亦反映出市场对于经济危机或通货紧缩的担心。其次,无风险利率处于超低水准与金融市场避险情绪居高、投资者追求安全资产行为有关,而发达国家央行大规模资产购买计划则明显减少了市场上安全资产供给。再次,目前市场超低利率水准折射出市场对于发达国家央行持续货币政策的预期,投资者相信主要发达国家利率正常化之路可能遥遥无期。

  因而,目前全球超低利率还能持续多久,取决于全球经济复苏前景、投资者风险厌恶程度,以及主要国家货币政策尤其是美联储利率政策正常化的路径。短期内,尽管英国脱欧对全球市场的冲击已有所释放,但意大利银行业危机的风险开始上升、中国经济下行压力也再度显现,全球经济前景预期难以根本好转,市场避险情绪很难持续性下降。

  笔者预计,无风险利率低位水准可能延续一段时期。但由于利率处于超低水准,加上杠杆交易在金融市场中占据一定比例,因实际经济资料与预期偏差导致的市场对主要国家货币政策尤其是美联储利率政策预期变化,或引发利率水准和资产价格明显波动。(作者为中银国际研究部宏观分析师 叶丙南)

责任编辑:李小龙 DF005

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